# 托马斯·拉方特：4 万亿美元 AI IPO 浪潮将至，前所未见 > Coatue 的 Thomas Laffont 谈 AI 主导独角兽经济、4 万亿美元 IPO 潮、SpaceX 的发射垄断与星链、10 倍增长悖论，以及 AI 市场分层与风投未来。 - 原标题：Thomas Laffont: The $4T AI IPO Wave Is Coming… and We’ve Never Seen Anything Like It - 类型：嘉宾访谈 - 发布日期：2026-06-04 - 话题：拉方特：4 万亿美元 AI IPO 浪潮 - 出场：杰森、查马斯、萨克斯、弗里德伯格；嘉宾：Thomas Laffont - 网页版：https://allin.qiaomu.ai/ep/thomas-laffont-4t-ai-ipo-wave-coming/ - 视频：https://www.youtube.com/watch?v=UIoV8rG_25s - 精读字数：约 6144 字（阅读约 14 分钟） > 本文为 allin.qiaomu.ai 基于原始节目的 AI 改写中文精读，非官方翻译；引用请注明出处并链接网页版。 2021 年那批独角兽，成为独角兽之后的第二十个季度，只有不到 20% 完成了新一轮融资或者退出。疫情之前的那批，同样的时间点，80% 已经融到钱或者已经退出了。 Coatue 创始人 Thomas Laffont 在 All-In 峰会上放出了这张图。绿色那条线是疫情前的独角兽队列，一共 73 家；红色那条线是 2021 年的队列，一共 479 家。同一条时间轴上，红线的完成率不到绿线的四分之一。 他把这叫做「生态系统的健康度」。过去几年一级市场一直卡在同一个问题上：钱进得去，出不来。 现在出口松动了。2026 年还没过半，三件事已经排上队：SpaceX 即将上市，Anthropic 已经提交了保密版 S1，OpenAI 也公开表过态要进公开市场。Laffont 算了一笔账，这三家公司加起来的退出规模，会超过过去十年的总和。 > 为什么我把播客首秀留给 All In？所有那些小角色都打过电话来，我都拒绝了。我要等，等到大佬们召唤。（Thomas Laffont） 他管着 550 亿美元。开场这句话让全场笑了，但接下来那份材料一点都不轻松。 ## 独角兽经济回来了，而且健康得多 独角兽经济自 2024 年 9 月以来平均涨了 70%。这不稀奇。稀奇的是公开市场几乎做出了同样的动作。独角兽经济占纳斯达克的份额从 2015 年开始上升，过去几年稳住了，这背后是 Palo Alto 这类公司的表现。 AI 继续在融资里啃下更大的份额，连着好几年提高钱包占比。但融资的构成变了。独角兽工厂在 2021 年的零利率时代见顶，现在已经回落到疫情前的正常水平。两边一叠加，算术结果很清楚：单只独角兽的融资额比 2021 年涨了 5 倍。 **数量变少，每家拿的钱更多。** 集中度还在加剧。真正拿走大头的是排名前 10 的那几家，Anthropic 和 OpenAI 各自在融巨额轮次，这个现象本身解释了一大半。 ## 他拼了一个新指数：七家公司，4 万亿美元 Laffont 管它叫「magnificent eight」，说这些公司陆续上市之后，这个数字会缩水。他列出来的名字是 SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks、Revolut、字节跳动、Anduril。互联网、AI、金融科技、太空科技，全在里面。 > 如果我能拥有这个指数十年以上，我会睡得很安稳。（Thomas Laffont） 这组公司的总价值接近 4 万亿美元，跑赢了传统的「magnificent seven」。几乎每一个名字都跑赢了那个指数。他半开玩笑地说，这才像是未来该有的指数。 另一个正面信号是退出在解冻。这个问题 All-In 上聊了好几年：独角兽经济特别擅长烧钱，但到底能还回来多少？一个生态系统要平衡，烧掉的钱和还回来的钱得对上。2026 年目前趋势不错，还没到 2021 年的水平，但剩下的半年还没算进去。 更关键的是，这个统计里没有算上三家即将上市的公司。SpaceX 在接下来几周，Anthropic 当天刚出头条说已经保密提交 S1。Laffont 说，光是这三家加起来，就基本等于过去十年退出规模的总和。哪怕不考虑这几笔流动性事件，整个生态系统也已经比两年前那次演讲时平衡得多。 ## OpenAI 和 Anthropic 的增长没有一个历史参照物 这张图的起点是 2025 年 1 月，一年多以前。开场没几个月，这两家公司就超过了 Workday。然后是 ServiceNow。到年底超过 Adobe。今年 1 月超过 Salesforce。现在连 Google Cloud 和 Azure 也过了。 往后看，Coatue 的估算是：今年年底有可能超过 AWS，2028 年有可能超过整个微软。这是基于一些假设和预测，不是定论，但方向摆在那里。 超大规模云厂商当然没有坐以待毙。它们看到了这场颠覆。但它们做的比「看到」更多，它们在出钱。ChatGPT 时刻之后，全球最大的几家公司往这个方向投进去的钱，是前所未有的量级。 ## SpaceX 的估值逻辑：发射越多，单次越贵 Laffont 专门用了几分钟讲 SpaceX 的估值框架。跟 SpaceX 估值相关性最高的指标是发射节奏（cadence of launches）。如果做的是发射生意，发得越多，理当越值钱，这在数据里能看到。 但还有一个更反直觉的比值：市值除以发射次数。这个数曾经很长时间稳定在一个区间里，后来开始往上走。市场是理性的，为什么会给一家发射频次更高的公司更高的单次估值？ Coatue 的框架是这样的。业务模式的质量随着发射次数上升而升级，分成四个阶段。 - **前星座期**：只是在测试火箭，客户可能是几个政府部门，一次性收入，不可预测。 - **爬坡期**：有了第一个星座。星座意味着一个终端市场，意味着经常性收入。卫星越多，订户越多，收入越多。 - **规模期**：不止一个星座。多样化的公司、政府和军队会希望拥有自己的星座来掌握自己的命运。 - **平台期**：有大量客户，还有新业务。可能是太空数据中心，可能是月球和火星的期权价值。 发射越多，越往后走，业务模式的确定性越高，市场给的溢价就越大。这就是那个比值往上走的解释。 SpaceX IPO 定在 1.75 万亿美元这个价位对不对，Laffont 直说没把握。但他提醒了一个利润池的数字：全球电信和宽带、无线服务商的利润池大概在 2000 亿到 4000 亿美元之间，取决于你怎么算。Starlink 用一个明显更好的产品去切这个池子，光核心业务就够想很久了。 ## 越大的公司，越容易再涨 10 倍 这组关于 10 倍回报概率分布的数据，值得多看几遍。 Coatue 把公司分了三个桶，看每个桶内部出现过 10 倍的概率。作为成长投资者，10 倍本来就难找，这个数往哪走，他们很在意。 - 已经是独角兽，成为十分角兽（100 亿美元以上）的概率：**8%**。 - 已经是十分角兽，成为百角兽（1000 亿美元以上）的概率：**8% 到 13%**。 - 已经是百角兽，也就是 1000 亿美元以上（公开和未上市公司一起算），有过一次 10 倍的概率：**31%**。 大卫·萨克斯直接往下一层推：那些已经过了万亿美元市值的公司，再涨 10 倍的概率是多少？他的直觉是大于 30%，甚至高得多。 > 我觉得会超过 30%。到了那个体量，你得先有一个统治性的业务，剩下的问题只是什么时候撞上饱和。（David Sacks） 大卫·弗里德伯格给出了一个框架：每一级台阶都是一道过滤器，筛的是「你有没有复利优势、你的盈利能不能持续」。能加速进入下一阶段的，都是过了这道筛的公司。他把它叫本·格雷厄姆式的分析。 > 所有市场最终都会变得比任何人预测的都大。唯一的变量是垄断或者政府干预。想想 AT&T 被拆掉的时候，那家公司本来可能垄断互联网、垄断电商，一直垄断下去。（David Friedberg） 萨克斯顺手给了一个交易策略：写个机器人，一旦某家公司市值突破一万亿美元就买入。苹果是第一家。当年大家都觉得不得了，现在已经有五家了。弗里德伯格补充了一项研究：如果每年把纳斯达克前 10 大市值公司再平衡一次，十年下来比直接持有纳斯达克指数多出大概 3 倍。 这张表里还有一个新现象。从 5000 亿美元涨到 1 万亿美元，历史上通常需要好几年。最近出现了三家在同一年完成，其中两家只用了几周。这是 Laffont 临时加进去的一页，因为数据太新。他把它留给了现场讨论。 ## Cerebras 那几年，是这张 PPT 的另一面 在讲那些飞快的公司之前，Laffont 放了一家慢公司：Cerebras，刚刚完成 IPO。他做过很长时间的董事，领投了 B 轮。 看融资历史，有一段被他标了个施工图标。那是好几年的硬磨，没有新资本进来，只是持续开发技术。所有那些年，最后指向了跟 OpenAI 的一份大合同，公司价值随之翻倍。 **这一轮里跑得最快的公司确实超越了历史上任何一个参照物，但那只代表少数几家。**大部分公司的节奏还是老样子。 半导体整体也在走代际行情。从 2024 年 All-In 峰会到现在，半导体行业跑赢指数的幅度相当可观。Laffont 说他早上刚跟 Brad Gerstner 聊过这件事。 往前看，有一个判断在会上达成了比较广的共识：AI 系统对你的业务、对你这个人了解得越多，它就越有用。你去订餐厅，它应该已经知道你几点吃饭、爱吃什么。这意味着每个用户所需的内存可能成倍增加，以此满足这些系统提供服务的要求。这也部分解释了内存公司最近的走势。 Laffont 还抛了一个留给现场的问题：要做一颗像 OpenAI 那样的芯片，你可以去找台积电，难，但至少有台积电帮你。要做内存，没有「台积电」这个角色。那么内存的估值倍数应该相对 ASIC 芯片是多少？ ## 钱到底从哪来：消费、广告、企业，三条腿 过去十二到二十四个月，市场上反复被问的问题是：收入在哪？ROI 在哪？Laffont 给了一个拆解。 AI 生态今天的规模大约 1400 亿美元，今年会到 3000 亿，2027 年再翻一倍。这三千亿来自三个支柱。 - **消费者**：订阅数乘以每用户平均收入。 - **广告**：很多人会忘掉这一块。Coatue 估算目前 Meta 和 Google 投放的广告里，大约四分之一已经是 AI 驱动的。这个渗透率最终会走到 100%，对应 1500 亿美元。 - **企业**：Claude Code 和 Codex 正在企业内部做的事。 三条加起来，就是那个生态的体量。 ## 没有哪个行业躲得过去 让 Laffont 觉得这一轮跟以往不同的是，几乎所有经济部门同时在发生结构性变化。 软件是最显然的那个。但看看电信。他判断几年之内，Starlink 会驱动一台设备，让你在任何地方都能打电话。这件事在技术上已经解决，只是每次掉线都会提醒人们，外面还有更好的技术。Starlink 的利润池，就是全球宽带和无线的利润池。 算力正在剧烈改变半导体。当天早些时候有参议员上台讲过，数据中心怎么改变了宾夕法尼亚的能源格局。 再看汽车。法拉利上周的动作，是在尝试引入电动和自动驾驶这样的新技术，问题是这个品牌在电动加自动驾驶的世界里还剩什么。市场对那台车的反应，反过来喂养了这个叙事。 消费这一端，GLP-1 类药物正在深刻影响食物、酒精的消费，改变饮食结构，健康管理成了巨大的焦点。 四句话总结他的演讲：新独角兽经济更健康，这要感谢 AI；赢家的复利速度前所未有，不押中赢家的成本也前所未有；颠覆正在影响全球经济的每一个部分；而超级智能还没来。 ## 资本配置者应该往哪投 杰森·卡拉卡尼斯把话题拉到了实操层面。他的问题是：如果一个理性的 LP 看到这些数据，最直接的推论就是等谁到了一千亿美元，把所有能投的钱都砸进去，因为那是确定性最高、最不脆弱、最省力、回报最快的一条路。但这会让估值跟任何传统指标脱钩。Bill Ackman 当天在会上把这件事说得很清楚：你是在给万亿美元公司做风险投资，却给它们 50 倍、100 倍的市销率。 Laffont 只在一处反驳了这个估值论。 > 这些不是假公司。我记得 2000 年的泡沫，也记得 2021 年。这些是在规模上产生可观收入、并且以我们从未见过的速度增长的公司。有报道说 Anthropic 甚至有一个月是盈利的。（Thomas Laffont） 他的核心论点是，公开市场才是最终的检验者，是那个「伟大的消毒剂」，不在乎他的 PPT 讲得多漂亮。他很期待看这些公司上市之后怎么面对卖空者、评论家、辩论者和政客的审视。 查马斯在这一点上补了很关键的一刀。他说，通常那个「消毒日」是上市第一天，T 加一天。但现在规则在变，会有大量被动买盘进来，消毒的时点会往后推，得先把供给和需求都冲刷一遍。Laffont 的估计是，大概要上市后六个多月，才能看清一家公司到底是什么。 查马斯还问了一个更战略性的问题：这些巨头在这么大的体量上还能加速复利，背后是不是有某种结构性的市场失效，还是只是幸存者偏差，不应该过度解读？ > 我不想过度解读。样本太小了。Anthropic 在 Claude Code 之前和之后，是两家完全不同公司。一个事件就彻底改变了整个行业的轨迹。很难说那到底是《基地》里那头骡子，是个无法预测、凭空出现、只此一次的东西，还是别的。但「这些模型会商品化、这些公司会被打垮」的说法，我认为已经被相当彻底地证伪了。（Thomas Laffont） 查马斯接着问 Coatue 自己的问题：资产规模膨胀、策略扩张、现在还做数据中心，怎么把这些都组织起来？如果一张幻灯片就能告诉你，也许当初应该把 100 亿美元一把砸进 Anthropic 就好了。 Laffont 的回答很坦率。他说做这份材料的过去两周基本是全职工作，但它有一个私人用途：重新锚定自己的信念。他说，如果我听一千个人讲，我就会分心，不知道自己到底在想什么了。回到数字和估值这些基本事实，才能把他拉回一个有信念的状态。那些万亿美元公司已经在市场上存在了几十年，而且此前一直以标普 500 里几乎最低的市盈率在交易。这里面确实有真实的东西在发生。查马斯把这句接了下去：有一股被憋了很久的力量，现在释放出来了。 ## 当 3 到 4 万亿美元回流 查马斯把最后一个问题留给了他认为 Laffont 最有资格回答的方向：当这笔钱重新分配回来，3 到 4 万亿美元先给到 GP，再到 LP，然后再循环，会发生什么？竞争格局会怎么变？创业者的行为会怎么变？硅谷会怎样？ Laffont 没有给一个乐观的答案。他看的是网约车战争和外卖战争。 > 在那些战争里，某个时点，多余的资本被拿去打价格战了。有没有可能我们看到 OpenAI 和 Anthropic 之间的价格战？如果它们手里都有这么多资本，其中一家会不会拉动价格杠杆去打另一家？理性地讲，它们应该会。（Thomas Laffont） 他说问题在于这两家公司现在也在基础设施上砸极多的钱，所以价格战不是那么显然。但整个格局里会出现一些今天没法预测的变化。他答应两年之后回来复盘哪些对了、哪些错了。查马斯当场把他改成一年一次，杰森说「锁定了」。 整场下来，真正落在实处的是那个观察框架：现金消耗和现金回流的平衡，决定一个生态系统能不能撑住；10 倍回报的概率分布，决定资本往哪一级台阶集中；利润池的规模，决定一家公司能涨到多高；而公开市场，决定上面所有推演有多少是真的。 ## 读者可以带走的几件事 - **把「退出解冻」当成今年最重要的市场变量。**SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家的上市安排，会在一两年内重塑一级市场的现金循环，也会改变 LP 对流动性的预期。关注它们的上市节奏，比追任何单只 AI 概念股更重要。 - **理解 10 倍回报向头部集中这件事。**31% 的百角兽能再涨 10 倍，这个数字意味着押注头部公司的期望值远高于押注独角兽整体。对个人投资者来说，如果纠结该不该买已经很大的公司，这张表比任何叙事都有说服力。 - **留意「价格战」这个风险。**OpenAI 和 Anthropic 手里都握着巨额资本，网约车和外卖的历史先例说明，多余的资本最后很可能会被拉去打价格。这会直接冲击相关公司、供应链和下游客户的利润率假设。 - **盯住广告这条收入的腿。**Meta 和 Google 目前只有约四分之一的广告由 AI 驱动，走向 100% 对应 1500 亿美元的新增收入。这既是广告平台的机会，也是所有靠投放吃饭的行业的成本结构变化。 - **把「某个行业被 AI 改造」的清单列全。**电信（Starlink）、半导体（算力）、能源（数据中心）、汽车（电动加自动驾驶）、消费（GLP-1）。被改造的不只是软件，找机会的时候别只盯着 SaaS。 - **看到几年磨一剑的公司也别急着下结论。**Cerebras 熬了好几年才等到那份合同。跑得最快的那几家创造了历史记录，但大部分公司的节奏还是老样子。