# 二级市场为何正在吞噬 IPO | All-In 流动性二级市场专题

> Brad Gerstner、Gavin Baker 与 Kelly Rodriques 讨论公司为何长期保持私有、二级市场如何与 IPO 竞争、SPV 与私募市场民主化及当前热门标的。

- 原标题：Why Secondary Markets Are Eating the IPO | All-In Liquidity Secondary Markets Panel
- 类型：嘉宾访谈
- 发布日期：2026-06-07
- 话题：二级市场崛起与 IPO 之争
- 出场：杰森、查马斯；嘉宾：Gavin Baker、Kelly Rodriques、Brad Gerstner
- 网页版：https://allin.qiaomu.ai/ep/secondary-markets-are-eating-ipo/
- 视频：https://www.youtube.com/watch?v=V0lFjTWx36I
- 精读字数：约 6036 字（阅读约 13 分钟）

> 本文为 allin.qiaomu.ai 基于原始节目的 AI 改写中文精读，非官方翻译；引用请注明出处并链接网页版。

Brad Gerstner 在台上放的第一张 PPT，是过去十年 VC 的现金流：一条线是每年投进风险投资的钱，一条线是每年退出来还给 LP 的钱。两条线之间的缺口已经连续拉了五年，钱进得多、出得少。

紧接着第二张，是二级市场的交易量。2021 年底大家觉得那个数字已经够疯了，今天的量是它的两倍。

这场对谈设在 All-In 的一场线下活动上，主持人 Jason Calacanis 拉来了三个做二级的人和两个鼓吹「尽早上市」的人：Forge 的 CEO Kelly Rodriques、Atreides 的 Gavin Baker，以及 Brad Gerstner。话题只有一个，二级市场已经不再是 IPO 的替补席。

## 2025 年，买 Anthropic 和 SpaceX 的二级占了全部一级市场活动金额的 31%

Brad 给出的第三个数字更直接：员工二级，也就是员工和早期投资人把手里的股份卖给新买家，这一块在 2025 年占到了全部 VC 一级市场活动的 31%。买 Anduril、Anthropic、SpaceX 的钱，本身就是一笔巨大的「一级市场活动」。

第四个数字关乎定价。过去几年这些股份在二级市场是折价成交的，想把手上的公司卖掉换成 DPI 还给 LP，买家只肯给八折。到今年一季度，这个数字变成了 106，也就是溢价。

二级从「退出无门时的应急出口」变成了「比 IPO 和并购更主要的退出方式」，这件事在 2021 年还不可想象。

## Gavin：长期不上市没有任何好理由，但创始人确实有理由

Chamath 把问题直接抛给了 Gavin：公司到底为什么要在私有状态停留这么久？

> 我其实不认为长期不上市有什么好理由。（Gavin Baker）

Chamath 罕见地立刻附和：「完全同意。」但 Jason 追问下去，答案就落到创始人身上了：创始人不想被放大镜照着，想安安静静地造东西，过更自由的日子。Gavin 不认同这种「私有更自由」的想象。

他举的是扎克伯格的例子。Facebook 早年内部有过一场关于 Apps 和 HTML5 的争论，一派认为手机浏览器就够了，HTML5 能让网页看起来像原生应用。这个判断是错的，Facebook 花了三年时间才把决定收回来。扎克伯格后来在公开场合说过好几次：如果当时已经是上市公司，面对公开市场投资人一轮又一轮严苛细致的提问，他会更早纠正。

Chamath 补了这段故事的未公开部分。2010 年他去找扎克伯格，要 10 亿美元造一部手机，理由是 Android 和 iPhone 都还没真正起飞，Facebook 有机会做第三条腿。扎克伯格的回答是「我们没有 10 亿」，Chamath 说「但公开市场会给」。一年后 Facebook 上市了。

> 但就是那一年，改变了一切。（Chamath Palihapitiya）

Gavin 从这个案例里抽出了一条更普遍的逻辑。私有公司的 CEO 是所有投资人眼里「最特别的那朵花」，董事会成员想你的频率，超过想自己的家人。一旦上市，你就成了几千家公司里的一个。

后果是，私有市场的投资人经常在向管理层兜售他们想听的话，因为说真话、问狠问题，可能就进不了下一轮了。

> 私有市场里的那种谄媚，是真实存在的。（Jason Calacanis）

Gavin 说，像马斯克那样主动寻找负面反馈、并且会主动丢弃现有做法的 CEO，是极少数。他顺手给 Brad 记了一功：2012 年那份给扎克伯格的 deck，加上 2022 年 10 月那封《Time to get fit》的公开信，是他见过最有影响力的两次施压。

## Forge 卖给了嘉信，4600 万投资者成了它的分发渠道

Jason 把话头转向 Kelly，理由很直白：他建了一家私有公司，卖给了嘉信理财，现在美国最大的金融机构之一正要用蛮力挤进这个市场。但另一边，Anthropic 在要求解散 SPV，OpenAI 也在说同样的话。

Kelly 的回答是市场的存在自有其道理。他在私有公司当了半辈子 CEO，又在上市公司当了三年 CEO，他很清楚这两份工作有多不同。

> 当你成为一家上市公司的 CEO，你本质上变成了一个投资经理，这跟做一家产品优先、第一性原理驱动的公司，是完全不同的活儿。（Kelly Rodriques）

在他看来，SPV 之所以冒出来，是因为这些公司变得太大了，需要一个市场。SpaceX 在这件事上做得极好，已经运行流动性计划将近十年，因为想进场的人和想套现的人积压得太多。

Forge 和嘉信这笔交易的意义，用他的话说，是把二级市场正式确立为真实资产类别这件事公告天下。嘉信背后是 4600 万投资者和 12 万亿美元资产，股份会进入基金产品、进入受监管管理的 SPV 结构，然后是 IPO 时的配售。

Jason 问得直接：马斯克每半年自己就做一次，你凭什么拿到份额？

Kelly 说他拿到的第一批 SpaceX SPV 是 2018 和 2019 年，完全经过授权。靠近 IPO 的时候他去谈的是另一件事：我们有 3 万零售投资人，每人想要 5 万美元的 SpaceX 份额。后来马斯克公开谈过「在 IPO 价格上给广泛的投资人做分发」，而嘉信被列为 IPO 配售方之一。

Gavin 认为这套说辞对很多 CEO 真的有效。他们理解自己是在造一件好东西，让普通美国人有机会参与进来。即便是那些对二级市场态度含糊的 CEO，民主化准入这个故事对他们仍然有吸引力。

## Brad 的警告：别把 10 万美元一把梭进双倍费率的 SPV

Jason 给 Brad 递了个话头：能力越大责任越大，人的热情有时会超过现实。

Brad 没有推辞。他说自己当年就是坐在家里仰头看着台上这些人的散户，所以他格外警惕这个阶段。

> 当有人劝你一把梭进双倍费率结构的 SPV，那就是该小心、该做功课、该多想一步的时候。我们做这件事，是希望这种民主化能持续很多年。（Brad Gerstner）

他先把担忧落在了一组数字上：美国有 80% 的人觉得这套东西是骗局，觉得自己被落下、被排除在外。如果继续在私有状态里造出几万亿美元的价值，而这些人从头到尾没有参与，那是真正的不稳定因素。

但反过来，让这些人冲进来接盘同样是灾难。他上周在 CNBC 上被问到，如果手里有 10 万美元现金，今天会不会全砸进市场。他的回答是不会。

> 我们刚经历了过去十年里最好的两个月之一。如果我有 100 块，我可能会先投 30 块进去。我永远买不到最低点，也永远卖不到最高点，但肯定不会一次性全上。（Brad Gerstner）

他把同样的逻辑用在后期私有公司上。有人一把梭进去，然后失望地发现「我买了 SpaceX 的 IPO，它怎么没涨三倍」。

Kelly 补了一个产品层面的区别。今天直接买单一股份，无论通过 SPV 还是在股权表上，都必须是合格投资人。但已经在入场的是 interval fund 这类产品，打包 60 家公司包括 SpaceX，非合格投资人 500 美元起投。他强调封闭式基金是另一回事，那是在赌 FOMO，底层资产的价格和份额实际价值之间没有关系。

## 卖出的那一半，风投行业从来不谈

Chamath 问 Brad 一个很尖锐的问题：你是不是把二级市场当成了自己的退出流动性？

> 我们确实在卖。（Brad Gerstner）

Brad 说他办公室就坐着这样的 LP，七八年前投了他的第五、第六期基金，现在会说：如果你能把其中一部分按照四五倍的估值卖掉，把 DPI 还给我们，那就去卖。

> 风投行业有一半的活儿其实发生在公开市场。Gavin 和我每天早上都在想，今天是买还是卖。风投只想买的那一半，从来不想卖的那一半。（Brad Gerstner）

如果公司要更长时间保持私有，如果会出现万亿美元级的私有公司、Databricks 到了 2000 亿美元估值，那就必须有人来想「今天该不该卖一点、还给投资人」。

Chamath 追问其中的关系成本。在公开市场卖出，要等 13F 披露别人才知道；在私有市场卖，必须跟创始人当面谈。

Brad 承认这笔对话每次都很难受。他会告诉创始人「我们打算卖掉 30% 的仓位」，创始人的反应永远是「希望你别这么做」，而且不希望这件事传出去。但作为 LP 的受托人，这是他的工作。

Jason 的说法更彻底。他的平均投资成本在 1000 万到 2000 万美元估值之间，涨到 5 亿的时候，他会直接跟创始人说：你要开始卖了，我跟你 pari passu 一起卖，这样我才有钱投下一个你。六七年前他这么干过一次，那家公司在 2021 年的顶点求他别卖。

> 你正在套现 4000 万，我只是请求跟你同价同量而已。（Jason Calacanis）

## 被普遍忽视的一股需求：共同基金的回流

Gavin 的话题落在一股市场普遍没算进去的需求上，大型主动管理共同基金。

按 SEC 规则，这类基金可以把最多 15% 的资产配置到私募资产里。Fidelity、Baillie Gifford、Capital Research、Wellington、T. Rowe 这些机构管理的钱，规模远超主权财富基金。但绝大多数公司为了不惹 SEC 的麻烦，会自我设限在 3% 到 5%，最多 7%。Baillie Gifford 去年被迫卖出 SpaceX，就是公开的监管原因。

这些公司一旦 IPO、锁定期结束，那部分股份就从「私募额度」这个桶里挪了出去。

> 这会带来数千亿美元量级的新增后期需求，在这之前它们一直被迫待在市场外面。（Gavin Baker）

Jason 顺势提到另外两条线索。SEC 主席上过 All-In 的访谈节目，可能会推出一个「成熟投资者测试」，这会真正改变准入；另外他这些年不断被人推销「把你的基金搬到链上」「把你的基金做成 ETF 卖出去」。

Kelly 的回应比较克制。基金份额的二级交易一直存在，区块链和代币化会让它更高效，但真正的问题是：一个持有这种资产的 LP，到底是想交易基金份额，还是只想卖掉那个名字？他的判断是后者。另外还有一类需求来自那些装着两家 15 年老公司、根本没法清算的旧基金，流动性能帮它们解套。

## Chamath：这不是 1999 年，但也不是底部

Chamath 问 Kelly，接下来这一年，散户会不会成为那几家巨型公司的退出流动性，风险怎么分桶、怎么管理、出了问题谁背。

Kelly 前一天晚上刚和 Brad 吃晚饭聊过这件事，他说这些估值和倍数「extraordinary」。Chamath 立刻追问这个词是不是「elevated」的委婉说法，Jason 说「就是泡沫」。

Kelly 给的答案很务实：新进场的散户应该往市场下游看，去找那些不在 CNBC 上天天出现、但能更早进入的机会。2018 和 2019 年以 300 亿美元估值买入 SpaceX 的那批人，现在很满意。

关于是不是泡沫，Brad 拿出了参照系。1999 年是周五晚上嗑了太多药的拉斯维加斯：CMGI 没有收入，股价六个月从 2 美元涨到 2000 美元，买了 Foxborough 体育场，上了《时代》杂志封面，两年后倒闭。Anthropic、OpenAI、SpaceX 是真实得多的生意，更好的类比是 2021 年。

他给了一个具体的压力测试：如果公开市场出现一次普通的、半导体指数 10% 到 20% 的回调，高 beta 的资产会跌 30% 到 40%，刚进场的人会恐慌，进场半年或三年的人知道那只是小波动。

他还举了个指标性的例子：SpaceX IPO 当天，会有 14 只杠杆 ETF 上市。

> 这说明我们可能不在顶部，但我们肯定不在底部。（Brad Gerstner）

## 台下的牌：他们各自想买的二级标的

Chamath 收尾时把问题拉回到具体标的上：把前十大私有公司拿掉，给你一个今天在二级市场能买、但你没有的公司，你买谁。

Brad 选的是 Sierra，Bret Taylor 的公司，做的是 agent 原生版的 Salesforce，营销和客服 agent。他把上下行都摊开了：下行是 OpenAI 和 Anthropic 说一句「我们也做这个」，就能抹掉他们几亿美元的收入；上行是他们的 agentic 层已经相当成熟，Meta、Google 会想买下来加速自己的 agent first 路线。他还提到欧洲做同一件事的 Parloa。

Chamath 选的是 Revolut。他之前一直忽略 fintech，直到前一天后台被 Thomas Laffont 说服，甚至去查了 Revolut 在二级市场的股价，动了买的念头。他的理由是这家新银行的技术栈是彻头彻尾的下一代，把传统银行拆开重建，在受监管的市场里有很长的跑道，欧洲做得很好，正在进美国，创始人是个绝对的明星。Brad 补充：数千万客户，14 条业务线，接近 10 亿美元的收入规模。

Gavin 选了两个网络领域的公司，Aria 和 DriveNets。他的逻辑是数据中心越来越专门化，芯片越来越专门化，推理、prefill、decode 三个环节正在解耦。要让这些芯片像交响乐一样各司其职，网络层必须被重做。

Kelly 选的是德国的 Neurorobotics，做 AI 驱动的物流机器人。不在硅谷的地价黄金地段，很安静，有大的投资人，1 亿美元收入。

Jason 讲了两条主线。一条是「马斯克把成本降下来之后往太空里送什么」，他通过 SPV 投了做空间站的 VAST；另一条他叫「Uber 2.0」，用 syndicate 投了 Zipline，因为配送成本从 15 美元降到 5 美元、再降到 2 美元，会直接引爆消费量。

Gavin 补了 Zipline 更打动人的部分。想让任何自主系统变好，就得把它放到真实世界里拿数据，而在美国空域拿到自主飞行许可极难。Zipline 的创始人 Keller 于是先去非洲国家，专攻孕产妇配送，把一些非洲国家的孕产妇死亡率降低了 90% 到 95%。一个小村庄只有一名助产士，孕妇临产按一个按钮，一小时后无人机投下一包冷藏的现代药物和血液。

至于那个「无人机不用降落」的细节，Jason 说这是整个行业被误解的地方：它悬停在空中放下系绳，你抓住拉下来就行，不必让一台桨叶飞转的机器人降落在你家后院。

Jason 也承认自己当年拒绝了 Zipline 的种子轮，理由是「我们不在那个大陆投资」「硬件很难」，最后还是回头纠正了这个错误。

- **想投后期私有公司，先看自己在哪个位置。**Brad 的做法是把 10 万美元拆成三块，先投 30%。你买不到最低点，也卖不到最高点，唯一能做的决定是分几次买。
- **远离双倍费率结构的 SPV 和杠杆产品。**当某个名字在 CNBC 上天天出现、IPO 当天还有 14 只杠杆 ETF 等着上市，那是分发高峰的信号，不是入场信号。
- **往市场下游找机会。**Kelly 的建议很具体：2018 年 300 亿美元估值买 SpaceX 的人现在很舒服，今天更值得问的是「哪个还没到最顶端的公司值得现在进」。
- **如果你是 LP，主动跟你的 GP 谈 DPI。**如果某个仓位已经涨到四五倍，而公司短期不打算上市，把一部分卖掉、把现金还给投资人，正在成为风投的常规动作，而不是背叛。
- **如果你是创始人，认真想一下上市时点。**这场对谈里两个最懂公开市场的人，Gavin 和 Brad，都认为长期不上市没有好理由。公司上市的锁定期结束之后，共同基金那几千亿美元被压抑的后期需求会被释放出来，那是真实存在的买盘。
- **观察监管的两个风向标。**一是 SEC 的「成熟投资者测试」是否落地，二是一旦有公司完成锁定解禁，看大型共同基金的持仓变化，那会告诉你这轮二级溢价是结构性的还是暂时的。