# 丹·勒布：失传的做空艺术与选股为何回归 > Dan Loeb 回顾从留言板到百亿对冲基金的历程，谈 Third Point 早期、从事件驱动转向质量与 AI、做空策略与房屋建筑商交易，以及刑事司法改革。 - 原标题：Dan Loeb: The Lost Art of Short Selling, and Why Stock Picking is Back - 类型：嘉宾访谈 - 发布日期：2026-06-05 - 话题：丹·勒布：做空艺术与选股回归 - 出场：杰森、查马斯、萨克斯、弗里德伯格；嘉宾：Dan Loeb - 网页版：https://allin.qiaomu.ai/ep/dan-loeb-lost-art-short-selling-stock/ - 视频：https://www.youtube.com/watch?v=i8OI8CNdZgU - 精读字数：约 5531 字（阅读约 12 分钟） > 本文为 allin.qiaomu.ai 基于原始节目的 AI 改写中文精读，非官方翻译；引用请注明出处并链接网页版。 Dan Loeb 坐下来聊了一期，信息量很大。这位 Third Point 的创始人兼 CIO，管理着近 300 亿美元的资产，聊了他从九十年代网络论坛上的「初代喷子」到多策略平台操盘手的完整路径，也聊了做空、英伟达、以及他推动 Ross Ulbricht 赦免的全过程。 先说几个他自己的坦白：Third Point 是 Palantir 的私募轮投资者，在 20 多美元卖光了全部股票，错过后面八到十倍的涨幅；他们领投了 Upstart 的 B 轮，还早期投了 nReach，在 IPO 后卖了一些、交了税，最后股价不到 1 美元时清仓。他算过，如果拿住，这笔投资本可以做到 40 亿美元。 > 「我不敢说自己在怎么分配、退出股票这件事上有什么过人之处。」（Dan Loeb） 一位管理近 300 亿美元的传奇投资人，当众承认自己在「让赢家奔跑」这件事上屡屡失手，还把具体亏损金额报了出来。这个坦诚本身就是这期访谈的基调：不装，直接报数字。 ## 从网络论坛起家：他自称「初代喷子」 查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）开场就问了一个有意思的问题：在 Twitter 之前，Loeb 就已经非常活跃，只不过阵地在别处。Reddit 的 WallStreetBets 出现之前二十年，他就在玩那套东西了。 九十年代中后期，互联网刚出现，Yahoo 财经论坛、Silicon Investor 这些聊天板就是当时的聚集地。Loeb 说那是真正的西部荒野，大家匿名发言，什么话都能说，但里面确实有真材实料的讨论，和今天并没有本质区别。 查马斯问他有没有参与过 trolling，Loeb 的回答很妙： > 「有人叫我 OG（元老），有时候我说我是 OT，the Original Troll，初代喷子。」（Dan Loeb） 他强调当时纯粹是玩，发泄情绪，因为他不知道自己有一天会管理机构资金。尤其在做空那一侧，九十年代市场上充斥着彻头彻尾的骗子，揭穿这些公司、嘲讽管理层、最后看着它们倒掉，本身就有很多乐趣。 他举了一个案例：一家叫 Actrade 的公司，由一个惯犯骗子运营，本质上是一家保理公司，却以账面价值五六倍的估值交易，还包装出一套叫 TADS 的「新技术」，把保理证券重新打包，声称有特殊技术含量，实际在做冰箱融资之类的生意。他们揭穿了这家公司，最后赢了。 ## 学习路径：十个工作的二十多岁，和 Jefferies 的一万小时 Loeb 的投资启蒙很早。十岁时父亲带他去见经纪人，开始投资，虽然他父亲自己是出了名的糟糕投资人，是位好律师，但不是好投资者。十一年级时他在 Paine Webber 的分支机构打工，帮一个叫 Alan Crown 的经纪人记账、打陌生电话。 > 「我觉得我们当时违反了一些证券法，不过追诉期应该已经过了。」（Dan Loeb） 他那时交易西方石油和 Teledyne 的期权，几度赚钱又几度全部亏光，但他认为这是很好的教训。 正式的学习从 Warburg Pincus 开始，在那里他学会了如何给企业估值，横跨私募股权和风险投资。之后在一家风险套利公司工作。他自嘲二十多岁换了太多工作，真正严肃的成长发生在 Jefferies 的不良债券交易台。 他从研究分析师做起，形容那段经历像对着消防栓喝水：每天写不同的分析，处理大宗债券，不良资产中退出来的证券便宜得惊人。他称之为「一万小时、一万次重复」。 他对导师制有一个不一样的看法：大多数人把导师制想象成层级关系，跟着一个睿智的长者学习，但他从同侪和客户身上学到的同样多。他当时覆盖的客户里有大卫·泰珀（David Tepper）这样的顶级投资人，还有高盛史上最年轻合伙人 Eric Mindich 的套利团队。他形容自己像一家中国公司，观察、逆向工程、吸收一切，把这些人的长处整合进自己的知识数据库和操作系统。 ## 策略转向：从事件驱动到质量与 AI Third Point 起家的打法是事件驱动投资：不太关注生意质量本身，而是聚焦复杂的公司行为，并购、分拆、风险套利、破产重组、私有化、去互助化。这些交易因为错位、信息不透明和时间压力，创造了巨大的超额收益机会。 他引用了 Jesse Livermore 的名言「太阳底下无新事」，然后解释了那个时代真正的套利逻辑：管理层在这些交易期间有压低业绩预测的动机，正好是在证券供给过剩、期权定价的窗口期。作为共同投资人，带着被压低的预期进场，然后跟随几件事一起兑现：透明度提升、研究覆盖增加、公司交付的收入和利润率超预期。那是事件驱动投资的黄金年代。 转折点是技术成为更大的力量。查马斯点破了变化：过去你在市场上可以不懂技术照样赚钱，甚至到全球金融危机之前，不懂宏观经济也能赚大钱。现在两样都不能缺。Loeb 补充说，技术这条主线现在需要在所有地方被理解，连原本相关性不高的资金池，现在实际上也都被技术串联起来了。 今天的 Third Point 已经是一个平台：主对冲基金做股票多空和信用（包括结构化信用和高收益债）、一个收购来的 CLO 业务、一个自设的私募信贷业务（传统私募信贷、直接贷款和重组，他把重组称为非常重要的一块）、还有一家全资发起、现在持有一半股权的保险公司，承接投资级部分的资产，同时用盈余资本做灵活配置。 另一个不太为人知的线：基金内部的风投业务。他的合伙人 Rob Schwartz 是他十岁时一起学空手道的发小，1999 年二十周年同学会上重聚，当时在卖无线射频元件。Loeb 让他做渠道调研，后来又让他留意聪明工程师。他们投了 Dave Fisher 创办的 Radio Communications，做兼容 WiFi 基站的芯片，最终卖给了德州仪器。 ## 人的角色：社交网络永远不会被 agent 替代 查马斯问了一个所有人都关心的问题：十年后，在有 agent、有 AI、有海量数据的世界里，Dan Loeb 在 Third Point 的角色是什么？ Loeb 的回答很直接：人的社交成分，认识人、捕捉机会、与人合作互动的网络，永远不会消失。你可以理论上设想 a16z 的办公室里坐着 agent，但人始终得在场，因为出资的人想知道是谁在赚钱、谁在亏钱。 > 「Agent 永远没法看着你的眼睛，评估那些它看不到的东西。」（Dan Loeb） ## 护城河思维：过去我们其实在自欺欺人 杰森·卡拉卡尼斯（Jason Calacanis）指出他的转变：过去 Loeb 的哲学是「便宜的证券加催化剂」，现在他高度关注护城河、防御性和收入的脆弱性。这个变化怎么发生的？ Loeb 承认，现在判断护城河比以前更难，而且过去投资人其实在自欺：如果把时间倒回十年、二十年前，问大家 IBM、AOL、Yahoo 的护城河，大家会给出和今天谈论某些公司一样的答案。所谓能存续七到十年、二十年的公司，判断标准本身就在贬值。 他的解法是回到管理层：没法只看一个产品或技术就断定它永远领先，所以要找那些被证明有能力持续自我更新的管理团队。弗里德伯格（David Friedberg）追问这是否可量化，有没有评分体系，Loeb 说没有，做了三十年之后，这还是一种模式识别，主观的定性判断。 ## 做空的艺术回来了，但他不做估值做空 弗里德伯格问做空机会怎么筛选：是自上而下系统性扫描，还是机会来了就扑上去？ Loeb 说没有固定打法，但明确排除了纯估值做空：见过太多人在估值离谱的空单上被碾压，这些标的被 Reddit 上的散户抱团，或者像现在一些太空公司，涨跌毫无逻辑可言。 他详细讲了一个从去年开始的建筑商做空逻辑，两条主线：一是利率和抵押贷款利差在压制房价；二是这个行业存在结构性问题，所有建筑商都在假装自己是 NVR，号称轻资产，实际上对土地池有巨额承诺，那些号称「期权」的安排实际上锁定了真金白银。整个行业还带着疫情后库存紊乱和定价失衡的余波，房价涨到了不可持续的水平，建筑成本也涨了，买家在当前融资环境下付不起那些价格，同时又被通胀挤压。他们做空的是与这条逻辑相关的标的。 > 「失传的做空艺术回来了，而且它绝对至关重要。大家说这是选股者的市场，我说这是选债券和信用者的市场。」（Dan Loeb） ## 英伟达：5 万亿美元的「天花板」是幻觉 谈到分发股票的难题时，话题自然转到了英伟达。Loeb 抛出了一个判断：英伟达现在是 5 万亿美元的公司，很多人觉得这接近天花板，但回头看，我们会意识到这种想法很愚蠢，考虑到它的垄断地位和相对其他公司的估值。 > 「它现在被低估了吗？绝对低估，按未来两三年的盈利算。」（Dan Loeb） 为什么一个 5 万亿美元的东西还会被低估？他给了两个解释。一是人们难以消化人类历史上出现过的最大实体。二是机制问题：多空对冲的 pod 结构决定了他们必须做空点什么，英伟达感觉像是一个「安全的空单」。他紧接着补了一句历史：Google 曾经是安全的空单，Amazon 也曾经是。这些公司有时会在某个估值水平上蛰伏，然后突破。他认为英伟达最终也会这样。 弗里德伯格加了一个对冲观点：这里存在边界条件的折价，因为从没人见过这样的估值，你不能在这一点上过度下注。 关于「让赢家奔跑」，大卫·萨克斯（David Sacks）的观点是逐案判断：有的公司你在董事会里没法卖，最后会后悔；有的公司最好的做法就是永远拿着。他以自己天使投资的 Meta 和 Palantir 为例，卖了一部分、留了一部分。他还点出了一个时代变化：十年前大家觉得 1000 亿美元市值基本就是天花板了，Facebook 上市时 500 亿，上行空间看起来就是翻倍。现在我们有了数万亿美元的公司，市场完全不是一个量级了。 杰森补了一刀：查马斯从来没卖过 Facebook 的股票，弗里德伯格如果没卖 Google 会值 100 亿美元。查马斯的回应是，那样他就不会是现在这么好的分析师，因为不真实、不是赚来的。 ## 刑事司法改革与 Ross Ulbricht 赦免案 查马斯把话题转向社会议题，问起了 Loeb 推动 Ross Ulbricht 赦免的始末。 Loeb 先交代了他的慈善框架：他深切关注收入不平等，起点是教育改革。他担任过纽约特许学校网络 Success Academies 的董事会主席。他的判断是：收入不平等问题的根源，和贝佐斯会不会成为万亿富翁无关，真正的症结是我们没有给孩子们、尤其是最脆弱的孩子们，配备成功和竞争所需的智力工具。贫困并非不可战胜，问题在于工会让商业世界的基本原则，问责、择优、培养人才，让位于成年人的利益。这是系统性的结构问题，缺的不是钱。 从教育延伸到刑事司法，他先做了切割：监狱里确实有很多坏人，刑事司法改革运动被一些主张不起诉、不处理坏人的人损害了声誉。但他把需要帮助的人分成三类：被冤枉的、已经悔改和完成改造的、量刑明显与罪行不成比例的。 Ross Ulbricht 属于哪一类，他讲得很细。Ulbricht 运营了早期加密交易所 Silk Road，承认自己做过违法的事并感到后悔。交易所上确实有毒品交易，这是他被指控的罪名。政府后来宣称有「雇凶杀人」事件，但他从未因此被起诉，本人也否认。他的刑期是两个无期徒刑外加四十年。Loeb 感慨：没人知道那四十年怎么在两个无期徒刑之后执行。 一位叫 Riva Tez 的女士通过 Intel 的关系找到他，她是加密圈内部人士 Olaf Carlson-Wee 的朋友。Loeb 意识到：被判无期的人没有任何系统内的救济渠道，唯一的出路是总统赦免。他们熟悉赦免流程，开始运作，然后找到 Charlie Kirk，Kirk 全力接手，把它带到了总统面前。Kirk 的律师 David Warrington 现在是白宫法律顾问，为这件事做了十年。特朗普第一个任期最后一天，他们本以为能成，但司法部警告总统如果减刑就要追责，减刑被撤回。四年后，Kirk 继续主导，这是他对总统的唯一请求，总统也向自由意志主义者和加密社区承诺过处理。最终不仅减刑，而且赦免。今天的 Ulbricht 结了婚，即将有孩子，在坐了十年牢之后重获自由。 > 「我不是要抢功劳，查理也不会。这需要一个村庄（it takes a village）。」（Dan Loeb） 他还在通过一个叫 Aleph 的组织持续处理个案，同时也做反犹斗争和犹太身份支持。他的理由是：资助机构很重要，但一个一个地帮助具体的人，滋养灵魂，本身就是一件好事。 ## 一个例外：这届政府的公私合伙做对了 访谈里有个政治相关的插曲。Loeb 说他的一般判断是，政府接管什么事情都会搞砸，但他要专门表扬一下这届政府在支持私营企业上的公私合伙，这是他罕见的正面案例。 例子是他们组合里的量子计算公司 Atom Computing。政府对它的合同方式让他印象深刻：既要在密码学上满足政府需求，又在财务条款上谈了一个很硬的价，纳税人会从中赚一大笔钱，政府的参与也会实质性提升这家公司的价值。政府既是投资者又是客户，还作为客户为美国人民捕获了价值，他认为这是双赢，所有人都应得的安排。 ## 给读者的几个要点 - 做空别碰纯估值逻辑。Loeb 三十年的教训是：高估值标的被散户抱团和 pod 机制的「安全空单」需求托着，能碾压空头很多年。做空要找结构性损伤（如建筑商的土地承诺造假），而非价格贵。 - 「天花板思维」是昂贵的。从 Facebook 500 亿时的「上行就是翻倍」到英伟达 5 万亿时的「到顶了」，每一代投资人都在重复同一个错误。评估巨头时看垄断地位和相对估值，不看绝对市值。 - 私募股票的分发没有公式，Loeb、萨克斯都承认是逐案判断。能提炼的只有两条：上董事会会锁死流动性；机构性的「必须卖出」规则在十年尺度上代价极高（Palantir 20 美元清仓案例）。 - 判断管理层没有评分表，是三十年积累的模式识别。这给普通投资者的启示是：与管理层相关的判断，只能靠长期跟踪建立，没有捷径，AI 也暂时替代不了「看着对方眼睛」的那个环节。 - 关注信用和债券市场。Loeb 的原话是，当前与其说是选股者的市场，不如说是选债券和信用的市场。权益投资人的信息优势，正在向信用分析迁移。