# 比尔·阿克曼：市场正在忽略什么

> Bill Ackman 分享二十年投资哲学的演变，谈 AI 对企业的机遇与组合威胁、市场预测的橡皮筋效应、创始人主导公司，以及打造下一个伯克希尔。

- 原标题：Bill Ackman: Here's What the Market is MISSING
- 类型：嘉宾访谈
- 发布日期：2026-06-03
- 话题：阿克曼：市场忽略了什么
- 出场：杰森、查马斯、萨克斯、弗里德伯格；嘉宾：Bill Ackman
- 网页版：https://allin.qiaomu.ai/ep/bill-ackman-heres-market-missing/
- 视频：https://www.youtube.com/watch?v=_TJFqEhxQg4
- 精读字数：约 6900 字（阅读约 15 分钟）

> 本文为 allin.qiaomu.ai 基于原始节目的 AI 改写中文精读，非官方翻译；引用请注明出处并链接网页版。

Bill Ackman 在 All-In 上说了一句大概会被反复引用的话。他看完 OpenAI 首席财务官萨拉·弗莱尔（Sarah Friar）在另一场对谈里的表现，对 OpenAI 更看多了，甚至觉得她应该去当 OpenAI 的 CEO，而萨姆·奥特曼（Sam Altman）应该去当董事长。弗里德伯格补了一句，他本来最想问弗莱尔的问题是"在奥特曼手下工作是什么感觉"，可惜没排上。

玩笑归玩笑，这期节目的主角是阿克曼（Bill Ackman）本人。潘兴广场（Pershing Square）的创始人兼 CEO，过去二十年最出名的维权投资者之一，这次被 All-In 四位主持人请来聊了半个多小时，从投资哲学的演变，一直聊到他想亲手做的"下一个伯克希尔·哈撒韦"。

## 二十年来最大的变化：开始给"生意质量"定价

弗里德伯格的开场问题很直接：你过去是买进、施压、退出，现在却在讲永久持有，投资哲学是不是变了？

阿克曼说，**最大的变化是对"生意质量"的重视**。他用的词是长期、耐用、受保护、不可被颠覆的增长。年轻时资金规模小、流动性要求高，不必想那么远；当你变成一个高度集中、体量巨大的投资者，才会明白持久增长才是最关键的变量。

他补了一句：**自己在"维权"这件事上从没像现在这么激进，只是战场从公司治理挪到了推特上。**

为什么？他讲了潘兴广场早年的一桩生意。他们买下温蒂汉堡（Wendy's）10% 的股份，逻辑简单得不能再简单：温蒂旗下的 Tim Hortons，一家加拿大咖啡甜甜圈连锁，本身的价值就超过整个温蒂。买下来，把 Tim Hortons 分拆出去，钱就翻倍。结果他给 CEO 打电话，对方不回；再打，还是不回。最后他们找到在百仕通（Blackstone）工作的朋友，苏世民（Steve Schwarzman）同意为"分拆 Tim Hortons 之后温蒂值多少钱"出一份公允意见书，公开发布。六周后，Tim Hortons 真的被分拆了。

那个 CEO 后来终于回了电话，还道了谢。他已经被解雇了，但因为拿到了巨额离职补偿，心情很好。

阿克曼说，那时候没人认识他们，只能靠开会演讲、上 CNBC。二十年后，**标普 500 的 CEO 他几乎全认识，要么直接认识，要么隔一个人就能搭上。**今天他们买进一家公司，对方有时会主动发推说"欢迎潘兴广场成为股东"。

他也解释了"大股东进董事会"到底值什么。上市公司的问题是市场和分析师的时间尺度太短，CEO 却要在三五年甚至几十年的维度上做决策，同时还得应付别人追问二季度的税率。董事会上坐着一个大股东，CEO 可以在把想法抛给公众之前先私下试探；大股东也可以公开表态支持一个短期会压利润的动作。

他顺带点了句：**最好的投资，往往是你根本不需要进董事会、不需要做任何事的那些。**

## AI 让"被颠覆的概率"大幅上升，也让优质资产被落下

查马斯问得很干脆：你们算不算 AI 的投资人？

阿克曼说，他们目前持有微软、Meta 和亚马逊。他的判断是，**在今天的市场里，你要么直接或间接地投了 AI，要么 AI 就是你的威胁，没有第三种可能。**

作为一个长期集中投资者，他认为最难也最重要的工作是判断颠覆风险：两个斯坦福的学生，一男一女，在一个车库里，能做出什么来。

> "这是历史上最好的创业时代。算力几乎是无限的，资本几乎是无限的，人才也极其充足。这也就意味着，你被颠覆的概率已经大幅上升。"（Bill Ackman）

查马斯接着追问：那你现在会往混乱里冲，还是退到更耐用、更不容易被 AI 颠覆的资产上去？

阿克曼给的答案是他对市场的一贯观察：资金的眼睛永远盯着"新新事物"。今天的新新事物是芯片、半导体和能源，短期资本往那里涌，结果就是真正高质量的资产被落在后面。他说自己在 2000 年那场泡沫里在场，他不认为今天完全一样，但确实有相似之处：当年所有人都在兴奋互联网股票，伯克希尔·哈撒韦跌到了它历史上最低的估值，因为大家觉得那是"旧东西"。他觉得今天亚马逊、Meta、微软身上正在发生类似的事。查马斯直接问"所以在你眼里它们被低估了"，阿克曼回答："是的。"

关于"SaaS 大屠杀"，他的态度是一个公司一个公司地看。他更担心 Salesforce 这类公司，而不是那些按席位收几十美元的平台。**如果一家软件公司靠一个小众产品向客户收三万美元一年，这种近乎垄断的定价在今天是最危险的**；而微软的客户平均也许只付 50 美元一个席位，这样的平台反而值更多钱。他给所有软件公司的建议只有一句：尽可能把自己 AI 化。

## 橡皮筋效应：估值是拴住市场的绳子

查马斯翻出 2020 年 3 月那段往事：阿克曼上 CNBC 拍桌子，市场先暴跌，然后他站在了正确的那一边；一两个月前，他又公开说市场会走得更高。

阿克曼先讲自己的性格。他高中年鉴上同学给他的评语是"最啰嗦的人"，旁边还留着一句："闭着的嘴不会踩到脚。"他说自己一直有把真话说出来的冲动。

回到 2020 年 3 月，动机并不复杂：他认为美国需要一个两周的暂停，让病毒降温、让医院喘口气，而当时总统还没这么做。他上电视，是想让特朗普看到，告诉他只要关两周，病毒会过去，股票估值极度便宜，处理得好会赚很多钱，而他自己在买。

他用来描述估值的比喻是橡皮筋：估值是拴住市场的绳子，涨得太高就是橡皮筋被拉长，早晚弹回来；反过来也一样，股票跌得太便宜时，橡皮筋在往上拉估值。有些时刻，把它喊出来本身就能让人产生一次心理重置。

> "估值就像拴住市场的一根绳子。拉得太高，这根橡皮筋迟早会弹回来；反过来，股票跌得太便宜的时候，橡皮筋是在往上拉估值的。"（Bill Ackman）

至于最近这一次，理由简单到有点无聊：**大量真正高质量的公司，股票便宜得离谱。**他判断便宜的算法很实在：把这笔金融资产在其存续期内能产生的现金折成现值，再和市价对照。

## 怎么给 SpaceX、Anthropic 这类公司定价

杰森提到几家即将上市的公司，还有 Palantir 这种已经被大众文化、subreddit 广告投放和散户资金包围的标的：100 倍收入、150 倍收入，怎么可能用基本面来定价？

阿克曼的回答是，SpaceX 要用风险投资的方式去投，而不是用二级市场的方式。他引用商学院教授教给他的四件事：**人、机会、背景、交易条款**。SpaceX 的人和机会都是"一档里的唯一"，背景也极好，他说替蓝色起源感到遗憾，但这对 SpaceX 无害。难的是最后一条，也就是价格。假设上市时是 1.75 万亿美元，那就要往后想五年，星链会变成什么样子，它的轨迹是什么。SpaceX 在低成本发射上接近垄断，而这件事在 AI 时代会越来越重要：**今天模型晚发一两个月，代价就很大。**

他承认自己还没算过这笔账，但他已经投了 X，也通过一个 SPV 投了 xAI。至于 SpaceX，是罗恩·巴伦（Ron Baron）劝他投的，他也就投了。他说自己当然希望结果好。

Anthropic、OpenAI、Palantir 在他眼里同样属于风险投资，只是这几家已经走到了 D 轮、E 轮，早过了种子期和 A 轮，**也已经证明了它们能产生可观的收入**。他特别提到弗莱尔解释"他们如何决定投入资本"的那段话很有想法，而这条信息恰恰是他从未从 OpenAI 那里听到过的。他说如果他是 OpenAI，就会主动把这件事讲清楚，因为从外面看，这家公司的商业模式相当有意思：**做出的资本承诺远远超过收入，而这件事的难度系数相当高。**

## 大企业用 AI，阿克曼说他还没看到成功案例

萨克斯问的是另一件事：你在那些财富 500 强董事会上看到的 CEO，到底怎么看待 AI？是在做试点，在搞转型项目，还是觉得"这事跟我们关系不大，以后再说"？

阿克曼说，今天美国的每一位 CEO 都在问自己：我怎么用 AI，它怎么改变我的生意，它怎么威胁我。他们需要找到一个内部推动者，有时候还得从外面挖人。**在他们担心的事情清单上，AI 大概率排第一位，既是机会也是威胁。**如果自己不当回事，董事会每次开会第一个问题就会问到这个。

但如果问有没有看到真正的成果，他的回答很坦率：**目前还没看到多少。**他拿潘兴广场自己举例，一家很小的公司，第一个用例在法务，以及所谓合规、后台这一类职能上。他的判断是，大企业有效使用 AI 这件事，现在还处在非常、非常早期的阶段。

这个回答正好接上萨克斯和查马斯之前的讨论：麦肯锡的研究说 95% 的企业 AI 项目失败，查马斯一直在讲很多企业根本不知道该怎么部署 AI；硅谷眼下最时髦的职位叫"前置部署工程师"（forward deployed engineer），干的是 IT 顾问的活，负责把 AI 的承诺和实际的 ROI 之间的缺口填上。

## 创始人主导的公司，赢在"不怕被开除"

弗里德伯格提了一个论点：风险投资的本质，是在给创始人以及他"在变化的环境中重新指挥组织"的能力定价。所以创始人还在位的公司，往往能持续做出激烈决策，并在长期跑赢。

阿克曼的回答是"你说得完全对"。他给了一组对比：**标普 500 的 CEO 平均在位大约三到四点五年，薪酬结构偏向短期，通常也没有大额股权**；而创始人的整个生命和声誉都押在这家公司上，不会再有下一份工作，他必须让它成。在董事会上，创始人要么握着大票仓，要么握着巨额经济利益，天然拥有更大的话语权。潘兴广场进董事会时，常常是最大的非指数基金股东，这种位置本身就带来不成比例的影响力。把这两件事叠在一起，就是创始人 CEO 的优势。

他还补了一个更基本的条件：能走到今天的成功创始人，必然做过很多艰难且事后被证明正确的决定，否则根本到不了这个位置。扎克伯格买 Instagram、买 WhatsApp 时，外界都觉得价格离谱，WhatsApp 当时只有 19 个员工却花了十亿美元级别；但做对足够多次之后，你才有资本去做下一次。

弗里德伯格接着问，这是不是和本·格雷厄姆（Ben Graham）的模型相冲突？阿克曼说格雷厄姆最重要的贡献是那句话：股票凭证代表的是对一门生意的权益，不只是纸。但他当年投的主要是清算价值，那个时代没有 EDGAR 系统，想看一份 10-K 得跑到公司总部去，很多股票的市值低于账上的现金。格雷厄姆自己赚到的大部分钱，其实来自 GEICO 这样一笔投资。

## 下一个伯克希尔：从一座小城市开始

杰森把话题引向霍华德·休斯（Howard Hughes）和"伯克希尔 2.0"。

阿克曼先讲了一本书，大意是《伯克希尔·哈撒韦的财务史》，作者把巴菲特六十年来每一笔交易的申报文件都翻了一遍。结论是，**伯克希尔创造的大部分价值，来自对保险业务的持有。**

保险公司有两个工作：一是承保，收保费、承担未来的赔付义务；二是把提前收到的这笔钱投出去。绝大多数保险公司只盯着资产负债表的负债端，**巴菲特是第一个真正把重心放在资产端的人**。负债端管好、资产端投好，就能造出一台庞大的、能复利、又省税的机器。

那为什么别人不做？阿克曼的解释很实在：**如果你真的很会投资，你会去对冲基金、去富达、去惠灵顿，而不会去一家保险公司。**保险公司招募投资人才的天然能力非常有限。巴菲特之所以成立，是因为他持有公司一半的股份，而且他自己就是那个优秀的投资人。

接下来是他正在做的事。霍华德·休斯是他从通用成长（General Growth）破产案里拆出来的资产，本质上是几座小城市。比如拉斯维加斯旁边的 Summerlin，2.6 万英亩土地，商业用地、住宅用地全在自己手上，把地块卖给房屋建筑商，再自己建市中心和楼宇。这套模式和尔湾公司（Irvine Company）很像，唐纳德·布伦（Donald Bren）靠经营一座小城市，积累起大约一千亿美元的个人财富。

问题在于时间尺度是几十年，而不是几个季度，华尔街从来不在乎，**这家公司长期以巨大的折价交易**。所以阿克曼的思路是：不再把经营现金流全部投回房地产，而是在接下来一周左右的时间里，**把现金全部投向保险业务**。他要在这里搭一台复利机器，做五十年。

他引用巴菲特的做法：**把百分之百的保险浮存金放在短期国债里，不在保单持有人的钱上冒险；把保险公司百分之百的股东权益投进普通股。**霍华德·休斯目前市值大约 40 亿美元，目标是在未来某一天做成万亿美元级别的公司。他还提到巴菲特另一个做得好的地方：很长时间里从不增发股票，起步时是一百万股，今天仍然大致是这个量级。

查马斯问，这会不会是优秀管理人的未来形态，而不是去做多空基金。阿克曼说这条路很难走，**因为它要求你控制一家上市公司，还要求你不抱"快速致富"的心态**；想快速致富，去 Citadel 或 Millennium 更容易。

弗里德伯格追问，为什么一定要是上市公司？阿克曼承认可以不是。他们的路径其实是个意外：当年买的是通用成长这家正在破产的公司的股票，市值从 200 亿美元跌到 1 亿美元，他们在约 2 亿美元的市值水平买下了 27% 的股份，公司背着 270 亿美元债务。他们的判断是资产价值高于负债，于是做了第一例让原股东保留权益的重组。两年后公司走出破产保护，股价从 34 美分涨到 34 美元。分拆出来的霍华德·休斯，在当时只是分析师不喜欢的"垃圾资产"，属于顺手为之。**十五年过去，这块资产并没创造多少价值。**

核心逻辑是：**一家公司的股票要涨，它赚到的回报必须超过它的资本成本。**埃隆在这件事上做得极好，SpaceX 如果以 1.75 万亿美元上市，可能是世界历史上股权资本成本最低的一次发行。而霍华德·休斯因为是房地产、是开发、是土地持有，市场认定它的资本成本很高，而房地产能赚到的回报有限。所以他们的动作是重新配置这些地产资产，把公司改造成一门回报率高得多的生意。

## 名气、社交媒体，以及"股价越高公司越值钱"

查马斯问，最近几年你变得极其有名，这种名气怎么改变了市场的运行方式。

阿克曼不认为市场因为他的粉丝增长而变了。他点了一个更典型的例子：GameStop 的瑞安·科恩（Ryan Cohen）。**当一只股票因为人格魅力和"感觉"就能聚起一支信徒大军、交易在远高于其价值的位置上时，那才是真正的市场变化。**

他讲了一个流动性和估值之间的循环：**股价越高，公司本身就越值钱。**听着像同义反复，其实不然，因为更高的估值降低了资本成本，带来更大的灵活性，让你能发股、融资、收购别的公司。他把埃隆当成最好的例子，说潘兴广场完全没利用过这一点，也许应该用一下。埃隆建立起一支由信徒构成的大军，而这正是特斯拉能够被建成的原因。

## 想跟着 Ackman 下注，有三条路

查马斯在收尾时问了个很直接的问题：如果我们想最大程度地和 Bill Ackman 站在一起，是当潘兴广场的 LP，还是直接去市场里买？

阿克曼给了三条路，他说这三条路会通向不同的结果。

第一条是 **Pershing Square 这家管理公司本身**。它从三只永久资本工具上收取管理费，本质上是对这些实体复利的一份"版税"，而且没有资本开支。赚到的钱几乎全部分掉，规模跟着底层资产一起复合增长。他说，二十二年前投一块钱，扣掉所有费用后变成了 27 到 28 倍；如果按这家上市工具现在的费率来收，这个数字会到四十多倍。现在这个公开工具的费率只有 2%，伦敦那只有业绩费。如果按历史复合速度继续，二十二年后管理规模会是现在的 35 倍，从 250 亿美元走向接近一万亿美元，**而且不需要多雇一个人，不需要多花一块钱在管理费用上**。

第二条是 **PSUS**，持有一篮子他们最好的想法，目前相对现金价值有 18% 的折价。

第三条是 **霍华德·休斯**，前提是你相信他们能把它做成下一个伯克希尔·哈撒韦。

节目最后是一段关于推特的笑话。杰森说他的超长推文已经被做成了梗，还有一个一英尺高的 iPhone 充气服万圣节造型。阿克曼承认自己所有内容都亲手写，只有那条惹上法律麻烦的推文给公关和律师看过，但他只给了几分钟，因为当时太兴奋了。他最后说了一句真心话：**能把自己的观点说出去，按一个按钮就触达两百万人，是一件非常强大的事。**

整期节目里最值得留下来的一句，可能是他对当下的那个判断：这是历史上最好的创业时代，也是持有股票时最需要重新做功课的时刻。前者让新公司层出不穷，后者让老公司的安全边际变得可疑。

- 当短期资本全部涌向芯片、半导体和能源这些"新新事物"时，被冷落的成熟平台往往出现估值洼地。判断标准是这家公司未来能产生多少现金流，而不是叙事热度。微软、Meta、亚马逊这类公司眼下就被阿克曼归进这一栏。
- 如果你在做软件生意，优先把 AI 嵌进产品本身，而不是当成一个附加模块。靠小众功能收三万美元年费、近乎垄断定价的公司，是这一轮最危险的群体。
- 判断一家公司能不能穿越技术变革，先看是不是创始人主导，再看创始人在董事会里有没有真实的投票权和股权。职业经理人的平均任期只有三到四点五年，这个时间尺度不足以支撑一次彻底的自我改造。
- 企业部署 AI，别从"全面转型"开始。先找法务、合规、后台这类边界清晰、结果可度量的场景，跑出可验证的成果再扩。麦肯锡说的 95% 失败率，大多死在第一步的野心过大。
- 个人品牌和公司估值有同构关系：更高的股价降低公司的资本成本，更强的叙事能力降低你融资、招人和合作的门槛，而叙事能力完全可以主动经营。
- 三条投资路径对应三种完全不同的赌注：赌一家收管理费的平台能持续复利（Pershing Square）、赌一篮子持仓的打折空间能收敛（PSUS）、赌一块低回报资产能被改造成复利机器（Howard Hughes）。下手之前先想清楚自己赌的是哪一件，别把三种逻辑混成一笔钱。