# All-In 最佳投资点子大赛：四位投资人现场亮出顶级交易 > 四位基金经理分别推介 MGM 度假村、Talen Energy、Aktis Oncology 和 GEODNET，随后由主持人复盘并评出优胜者。 - 原标题：All-In's Best Ideas Pitch Competition: 4 Investors Present Their Top Trades Live - 类型：嘉宾访谈 - 发布日期：2026-06-12 - 话题：最佳投资点子大赛：四大交易 - 出场：杰森、查马斯、弗里德伯格；嘉宾：Aaron Cowen、Oleg Nodelman、Kyle Samani、Gavin Baker、Dan Dreyfus - 网页版：https://allin.qiaomu.ai/ep/all-ins-best-ideas-pitch-competition-4/ - 视频：https://www.youtube.com/watch?v=fO5sC7qS04E - 精读字数：约 12995 字（阅读约 29 分钟） > 本文为 allin.qiaomu.ai 基于原始节目的 AI 改写中文精读，非官方翻译；引用请注明出处并链接网页版。 四位投资人，每人六分钟，站在同一个台上，讲自己眼下最看好的一只标的。台下坐着几百号人，加上杰森、查马斯、弗里德伯格三位主持人，一人一票。 最后的结果挺有意思：观众把第一名投给了 Talen Energy，拿到 50% 的票；三位主持人在后台一合计，冠军却是没人看好的 MGM。同一场路演，两拨人给出了完全相反的答案。 这就是 All-In 这期特别节目「Best Ideas Pitch Competition」的全部看点。它把华尔街最私密的一件事搬到了聚光灯下：那些平时只对 LP 汇报、在 CNBC 上永远看不见的基金经理，第一次当众亮出自己的底牌，并且接受同行的当面盘问。 ## 查马斯为什么要办这场比赛 开场杰森问查马斯：你是怎么挑出这四位讲者的？ 查马斯的回答得从十年前说起。有一个叫 Ira 的投资人，年纪轻轻死于癌症，家人成立了 Sone Foundation，办一场年度活动，地点在纽约的林肯中心。2015 年，当时还是年轻风投的查马斯收到邀请函，上了台。 > 我说亚马逊会变成一家万亿美元的公司，然后被全场笑出了门。我的老朋友 David Einhorn，他人很好，但这次完全错了，他说我认识万亿市值的公司长什么样，这家不是。结果我错了他的错。（查马斯） 那笔赌注后来大赚。2016 年他讲了特斯拉，选的是可转债。2017 年他觉得这是自己的巅峰之作，喊出「AI 是未来」，然后挑了 Box。 > 要是我当时挑的是英伟达，我早就可以退休了。（查马斯） 所以这次他想复刻 Ira 的那场活动，把那些真正在一线赚钱、却拿不到曝光度的经理人请上台。查马斯的原话是，这些人帮 LP 赚了大钱，却没有分发渠道。杰森补了一句：你没必要非在 CNBC 上见他们。查马斯接：你会在这里越来越常看到他们。 ## MGM：一个赌场故事，但主角不在拉斯维加斯 第一位是 Aaron Cowen，纽约一家管着 40 亿美元的基金 Suvretta Capital Management 的掌门人。他在这行干了 29 年，之前替索罗斯管股票业务，后来给 Steve Cohen 当 CIO。他一上台就自嘲，说自己绝对算同龄人里偏老的那一档。 他管的是全行业基金，手里一堆科技股。但他很清楚台下的听众是谁，所以这次要讲的跟科技没关系。他说既然这会的另一个主题是扑克，那就讲个博彩公司。 大部分人对 MGM 的印象是「拉斯维加斯公司」。它在拉斯维加斯有 13 处物业，和 Caesars 并列是当地两大赌场资产持有者。前不久 Caesars 刚被收购，Cowen 判断拉斯维加斯整体在回暖。但这只票的关键根本不在这里。 **真正让 Cowen 兴奋的，是 Barry Diller 最近在疯狂扫货。**这位传媒大佬目前已经持有公司 26% 的股份，而且这个仓位占了他个人净资产的 80%。 更巧的是，Cowen 两周前做完这套演示时，股价还在 37 美元。昨天的功夫，Diller 直接对公司发起了收购要约，报价 48 美元，股价也顺势冲到 40 多。 > 我不会把股票卖给他，一秒都不会。（Aaron Cowen） 他给的理由不止是 Diller 在买。这家公司自己也在回购，六年时间买回了将近一半的流通盘。一个传奇人物在扫货，公司同时在回购，再加上 80% 的 NAV 押注，Cowen 说这背后一定有什么东西大家还没看见。 他找到了两块「隐藏资产」。 第一块在日本。日本前几年搞了全国公投，各地知事投票表决要不要开赌场，最后只有大阪同意。项目预计 2030 年开业。日本本来就有不小的博彩市场，柏青哥加上赛马大约 400 亿美元。拿它跟澳门比，澳门是 300 亿；跟拉斯维加斯比，后者「才」100 亿。Cowen 估算这个 Osaka 项目能做出约 20 亿美元的 EBITDA，MGM 持有 40%，还能额外收管理费。 位置也是卖点。大阪飞上海比澳门和新加坡都近，飞北京跟澳门差不多、比新加坡近得多。Cowen 的说法很直白：日本人爱赌，中国人真爱赌。周末想赌一把，住上海或北京，大阪是首选，何况人家还是发达国家。 > 澳门有它自己的问题，是个低倍数生意。但这是日本，是第一世界国家。（Aaron Cowen） 第二块在迪拜。MGM 正在那里建一个大型综合体，里面有 Aria、有 MGM、有 Bellagio。现在迪拜赌博还是违法的，但他们在楼里偷偷留了 30 万平方英尺的空间。哪天迪拜决定放开博彩，赌场往哪儿放？就在那儿。两年后，Wynn 会在离迪拜 45 分钟车程的 Al Marjan 开一家赌场。Cowen 押的是，等 Wynn 开业、加上迪拜想重塑自己的地位，本地开赌场的可能性就来了。 把三块加总：拉斯维加斯资产约值 60，日本约 50，迪拜一旦成真再添 40 到 50。 > 我们认为这只股票能翻三倍。记住，Barry 在收购这家公司，他图的是发财，不做战略整合。所以这家公司现在进入了博弈状态。股价轻松能到 100 以上，甚至 150。（Aaron Cowen） 弗里德伯格追问了一个角度：抛开赌博，这些物业的娱乐价值变现有多少空间？他听说 Diller 花了很多时间想在娱乐上做文章，认为这块严重变现不足。 Cowen 承认如果 Diller 能把娱乐做得更好会加分，但他强调，博彩只是表面，这只票真正的看点落在亚洲，公司自己的演示材料里对日本几乎只字未提。被问到催化剂路径时，他讲了段亲身经历：自己曾在 SAC 工作，最关注的就是催化剂。而这次的催化剂，就是 Diller 直接亮出了底牌。 查马斯抛来一个尖锐问题：Caesars 也曾在迪拜等牌照，为什么 MGM 会不一样？ Cowen 的回答分两半。关于大阪，他复盘了自己 29 年的经验：当年 Wynn 从拉斯维加斯起家、后开澳门，市场是在开业前大约三年才开始定价这部分的，而现在 MGM 正好快进入这个时间窗。关于迪拜，他说这本质上是一个期权：项目是别人替他们建的、在替他们运营，当初就聪明地留下了 30 万平方英尺的空置空间备用。就算这个期权作废，钱也已经能翻一倍多；一旦兑现，就是三倍。 ## Talen Energy：把数据中心看成炼油厂 第二位是 Dan Dreyfus，来自 Bornite Capital。他先从电力周期的「解剖学」讲起。 正常年份，电力需求跟 GDP 同步增长。真正的变量是技术突破，因为很多技术突破极其耗电，会让需求瞬间飙升；等大家都用上了，需求又回落到跟 GDP 挂钩的曲线上，接着进入节能阶段，循环重新开始。 历史上掀起第一轮的是家电和空调。七八九十年代需求重新平稳，两千年代的主题变成节能，LED 照明、智能暖通、隔热玻璃、智能电器集体上马。同一时期，美国还把大量高耗能基础设施拆掉、搬到中国，比如电解铝厂。于是整整二十年，电力需求基本零增长。 **现在美国正走出一段空窗，重新进入技术周期，电力需求要从 2% 出头这个水平开始爆发。** > 有一点极其重要：我们不需要 AI 需求，电力市场在未来二十年也会极度紧张。AI 需求只是火上浇油，它制造短缺，仅此而已。（Dan Dreyfus） 他引用了一段职业生涯早期的记忆。当年跟 Sam Zell 同台，主题是蒙古的机会，他在看一座铜矿，Zell 在看房地产。Zell 说了一句跟了他一辈子的话：能以一个硬资产的「重置成本」以下的价钱买到它，而这个资产未来会被需要、需要有人去新建产能，那就买下来拿着，等市场醒过来，再以一个大幅高于重置成本的价钱卖掉。Zell 就是这么对待 Equity Office Properties 的，在市场顶部卖出，但买的时候是重置成本以下的价钱。 Talen Energy 是一家发电商。它有 2 吉瓦核电、6 吉瓦天然气基荷电。今天在股市里，可以用 250 亿美元的企业价值买到这家公司。而重置成本是 450 亿美元。因为有债务，光是让股权价值涨到重置成本，股价就得翻一倍以上。如果按 Zell 的剧本走，这一轮周期结束时，它最终会以一个远高于重置成本的价格成交。 接着他抛出一个更宏观的判断。美国和中国在这件事上拉开了差距。这一轮周期开始时，美国的发电量是中国的两倍。到今天，中国的发电装机容量是美国的 **三倍**。他给出三个「要么有、要么没有」的推论：如果相信 AI 会带来科学突破，你手里得有电；如果相信 AI 会驱动机器人，你手里得有电；如果相信 AI 关乎国家安全和军事，那要么有电，要么就完了。这场建设必须完成，否则就会被甩在后面。 他给了一个特别好用的类比。**数据中心本质上就是炼油厂。**传统炼油厂把原油炼成航空燃油或汽油；数据中心把电「炼」成光子、token 或者叫智能。同样是大资本密集资产，每吉瓦大约 50 亿美元。电力之于数据中心，就像原油之于炼油厂，是那个输入。 推特上流传的英伟达说法是，需要比现在多 1000 倍的电。Dreyfus 说，哪怕这句话只有一半是真的，也需要能想到的每一种电源：几百吉瓦的核电、太阳能、轨道计算，全都得上。真正的瓶颈在供应链。一座数据中心和卫星发射、轨道数据中心抢的是同一批关键矿物，发电厂需要的镍基高温合金和造火箭用的是同一种，光伏电池要的银也一样。结果一定是各种东西都缺、到处都在延期。 他举了一个具体区域。美国有个叫 PJM 的电网（宾州、新泽西、马里兰一带），电网运营商的预测是，未来十年这一小块地方就需要新增 106 吉瓦电力。十年在地质尺度上差不多是明天早上，但基建偏偏就是按地质尺度走的，美国已经习惯了互联网时间，点个键外卖送到、车两秒来接，可建基础设施不是这个节奏。 他还点名了微软那桩著名的交易。他本想夸微软是家绿色公司，但微软硬是说服了 Constellation Energy 重启三里岛那座核反应堆，那个曾经熔毁、让核电背了三十年骂名的反应堆。为了让对方「有动力」动手，微软承诺电价保底 50 美元每兆瓦时，愿意按每兆瓦时 100 美元的钱连付二十年。他的原话是：三里岛，由微软 Azure 荣誉出品。 这类交易现在越来越难做了，因为监管会问：你把电网上的电都拿去做数据中心，我们怎么给居民供暖？他给这个时刻起了个名字，叫「紧要关头」。 回到数字。Talen 现在的股价在 300 多美元的高位。如果管理层什么都不干，就坐着经营，让跟亚马逊的数据中心合同逐步涨价，这家公司每年能产生每股 50 美元的自由现金流。假设股价 350 上下，那就是约 7 倍自由现金流。美国优质基础设施资产一般交易在 15 倍，所以光是「躺着不动」就能翻一倍。 如果继续以溢价跟数据中心签合同，或者电价上行，能到每股 70 美元的年经常性自由现金流，给个 15 倍，股价就是 1050 美元。再进一步，如果他们自己建电厂，现在监管甚至把发电商和数据中心叫到一间屋里，撮合双方达成一笔都有合理回报的交易。只要建 4 吉瓦（在所需的 100 吉瓦里只占零头），每股自由现金流能超过 100 美元。 > 所以，去买这只股票。这笔投机值得下注。（Dan Dreyfus） 杰森立刻补了一句免责声明：不构成投资建议。 Gavin Baker 问了监管风险：没人喜欢电价上涨，AI 越来越政治化。Dreyfus 用高速公路来回答。凌晨四点开上高速，你会觉得修这么多车道纯属浪费；但赶上高峰，你又会嫌车道不够。电力也一样，一天里只有几个小时真正吃紧。他的解法是，跟数据中心签 PPA 时，强制它们配大量电池和调峰机组，扛过最紧绷的那几个小时，作为建更多电厂的过渡手段。他相信人类的创造力会赢，数据中心的电会有，居民电价会涨，但会相对可控。 面对「这需要电站在电表后面还是前面」的提问，他明确说这是后者。他还给出了三档回报的对应关系：每股 50 美元收益是「什么都不发生」，翻倍；加上电表前后更多合同，到每股 70 美元；再开始建新产能，到每股 100 美元以上。 被问到终端倍数时，他解释自己用的 15 倍是个混合数：合同部分像债券现金流，理应给高倍数（国债 5% 对应 20 倍出头，再看增长），现货敞口的部分更波动、能见度低，给低倍数。合同越多倍数越高，这是他的经验法则。 ## Aktis Oncology：把癌症治疗比作一场战争 第三位是 Oleg Nodelman，旧金山生物科技基金 EcoR1 Capital 的创始人，13 年前起步时只有 1300 万美元。 > 一般来说，投资生物科技公司是个糟糕透顶的主意，夹在电影、酒庄和 SPAC 之间。（Oleg Nodelman） 他说这个行业很多时候更像赌场而非真正的金融市场，大部分来玩的「游客」在拉老虎机。而在 EcoR1，他们自认是打扑克的。在一个几乎人人都是押注科学的动量投资者的行业里，他们盯着的是安全边际。他们刻意不用博士或医学博士来管钱，因为不想对科学「上头」，只想对风险回报比率「上头」。用他的话说，是要「把别人家小孩的科学作业变现」。 这是他投资生物科技的第 25 年。基金从 2013 年的 1300 万起步，至今给投资人做出了 10 倍回报、年化 20%，如今管理约 25 亿美元。而且四年来第一次重新开放募资。 他讲了一个用军事类比串起来的行业史。早在 1973 年尼克松签署《国家癌症法案》时，人们就用军事术语描述治疗手段。这个类比很贴切，因为两边要做的事一模一样：找到敌人，选出最好的武器杀掉它，同时把误伤降到最低。 早期的手术和放疗像中世纪围城：把整座城堡夷平，烧掉周边村庄，指望敌人在废墟里。化疗源自一战时一次偶然观察，芥子气会杀死快速分裂的组织。肿瘤细胞分裂快，所以医生往病人体内灌化疗药，赌它先杀敌、后杀己。问题是头发、皮肤、肠道、骨髓细胞分裂也快，毒药根本不分敌我。第一代靶向药像 GPS 制导武器，不地毯式轰炸每一个分裂细胞，而是找准敌人的指挥中心点掉。可任何武器都有个问题，敌人会适应、会躲藏，在癌症里这叫耐药突变。十年前出现的免疫疗法，是不派自己的兵，而是招募本地盟友（T 细胞）替你打，效果惊人时极其出色，却高度依赖「地形」，也就是肿瘤微环境。 然后他讲到今天的正题：现代放射性药物。它像一群微型无人机，小到能在血流里穿行，靠分子识别找到目标，然后引爆一枚精确弹头，爆炸半径只有 100 微米，约等于一个细胞的直径。一次自主完成的定点暗杀，威力如同钻地弹，附带损伤却最小。 这家公司就是 Aktis Oncology，代码 AKTS。市值 10 亿美元，企业价值 5 亿，账上现金够烧三年以上，足以撑过明年的关键里程碑。Aktis 五年前成立，最近刚上市，3 亿美元的 IPO 超额认购 18 倍，礼来还下了 1 亿美元的基石订单，就是那家做减肥药的礼来。 公司设计的平台能搭载任何放射性载荷，足够复杂去打击多种靶点，又足够小，能被身体清除、副作用轻微。这个路线最妙的地方在于，医生在早期临床试验里就能用成像验证药物是否真的到了肿瘤，这大幅降低了临床开发风险。另一个降风险的做法是，前几个项目专挑已知有效的靶点，比如 nectin-4 和 B7-H3。nectin-4 在膀胱癌里至关重要，第二个针对 B7-H3 的项目野心更大，这个靶点在几乎所有主要实体瘤上都有表达，包括前列腺癌、结直肠癌和肺癌这「三大」。 Aktis 去年启动临床试验，对外指引是这两个领先项目在 2027 年出初步临床数据，其中 nectin-4 最早可能在第一季度。 > 哪怕只有一个项目跑出信号，公司拿到的价值就不止这两个项目，而是整个微型蛋白平台。这是生物科技里的圣杯：仅凭「未来可能」就获得估值。（Oleg Nodelman） 更打动他的是大药厂对放疗的浓厚兴趣。Bristol、Novartis、Bayer，以及给 Aktis 上市做基石的礼来，都在搭建放疗能力，急需管线资产。过去几年这个领域的并购和交易规模有 150 亿美元，他认为现在还在早期。这个模式还特别难被复制：仿制药一般不碰放射性药物，而且因为它涉及放射性同位素，中国也进不来。在生物科技这个行业里，能挡得住复制的护城河本来就罕见，这里算一个。 弗里德伯格追问为什么同位素对中国是禁区。Nodelman 解释，Aktis 用的载荷是锕，而锕是从镭-233 制造出来的，后者是 1950、1960 年代美国核计划的产物，本质是废料。中国当年走的是完全不同的路线（浓缩铀和钚），所以连这种原料都没有。 弗里德伯格接着问，当年 Amgen、Sanofi 那场最高法院判决之后，生物科技的「中国复制」风险一直存在，改一个氨基酸就能绕过专利。Nodelman 承认这个逻辑对很多生物药成立，但放射性药物不一样：同位素供应必须本地化，在美国本土解决，所以他没看到来自中国的竞争。 被问及为何上市后市场如此低估，他给了个很「生物科技」的解释：这只票上市以来横盘，因为这个行业的投资者极度短视，哪怕离数据只剩八九个月，对他们也还是太久。他预计资金会在下半年开始建仓，提前埋伏明年一季度的数据。 Gavin Baker 抛出一个「自私」的问题。他早年管过一只生物医药基金，就在人类基因组测序完成后不久，当时大家以为测序会引爆疗法和个人化医疗的爆发，但过去 25 年，整体进展并没有当年预期的那么大。他的假设是，基因组这个问题空间对人类大脑、或人类写的软件来说太大了，而 AI 会解锁一批革命性疗法。所以他问：在座所有人有生之年，发达国家的人均寿命会不会大幅超过 100 岁，到 125、150？ > 我愿意押「会」。原因之一是，我们已经有最好的长寿药了，只是很多人没意识到，就是 GLP-1 和那些减肥药。真正被数据证明能延长寿命的事情之一就是热量限制，而所有减肥药做的正是这件事。（Oleg Nodelman） 他说这只是个开始，因为它教会了人们可以靠吃药获得健康。查马斯递上来两个观众问题，一个是微重力能否作为治疗变量，Nodelman 认为跟本案关系不大；另一个是 AI 在药物开发和大规模癌前筛查上会不会颠覆精准放疗，他提到 Aktis 内部有个小小的「臭鼬工厂」式的 AI 项目，一群数据科学家在试着利用公司自己那套专有数据集。 节目最后，查马斯调侃了一句：刚才有人在 Oleg 还在台上时直接冲进了这只股票，现在涨了 6%。他说：别在我们都想买的时候这么干，行吗。 ## GEODNET：给 AI 造「轨道」的加密网络 最后一位是 Kyle Samani，Multicoin Capital 的创始人。他八年前创立这家基金，几个月前刚刚卸任。他在业内最出名的事，是在 Solana 上线前的三轮融资里全部领投。他还特意感谢了 David Sacks，说 Sacks 当年给 Multicoin 投了种子轮。 他要讲的是一个鲜为人知的加密资产，GEODNET。理解它的第一步是先看 GPS。台下几乎每个人都遇到过那种尴尬：手机把你定位在错误的位置、朝向错误的方向，屏幕上那个小人看起来正对着墙。GEODNET 用的是一种叫 RTK（实时动态定位）的技术，能把定位精度压到大约 **两厘米**。作为对比，普通 GPS 的精度大约是两米，也就是说精度提升了约 100 倍。任何形式的机器人都用得上，无人机是最明显的例子。 今天 GEODNET 是全球最大的 RTK 网络，也是增长最快的。左边那三家公司 Trimble、Hexagon、Topcon，都建了二三十年的 RTK 网络，加起来在全球大约有 1.2 万个基站。GEODNET 2021 年成立、2022 年开始铺网，到现在规模约等于这三家加起来的两倍。网络覆盖 150 个国家、超过 1.1 万个城市，覆盖了全球约 80% 的人口（不含部分受制裁国家）。 关键问题是它怎么铺得这么快。答案藏在那个去中心化的加密模型里。照片里是某个民宅屋顶上的 GEODNET 基站。全球那 2.2 万个节点背后没有 AT&T 或 Verizon 这种运营商。装它们的是业余爱好者、专业玩家或小企业主，为了赚点外快，自己掏钱把设备装上屋顶。今天上 GeoNodes 官网，花几百美元就能买一个基站，装在自己家或小店的屋顶上，它发射无线电波，你就赚钱，而且是用 GEO 代币支付。这个激励系统就是它冷启动的秘密。 他给了一串使用场景。农业上，美国农业部几年前推出项目，鼓励农场主采用精准农业技术，其中就包括 RTK 网络，现在农业部实际上在补贴全国很多农场主采用高精度农业，而大部分底层就是 GEODNET。一个具体例子是公司 Burro 做的「机器人骡子」，图里它正驮着葡萄，能驮任何东西，几乎适用于任何农场。随着计算机视觉、芯片、电池这些 AI 要素的进步，这类产品卖得飞快，而它们都会用 GEODNET 或类似网络。另一个例子是约翰迪尔最近推出的全球无人喷洒系统，车自己跑、给植物喷农药。Samani 说当天早上刚确认，纳帕这边就有酒庄在用约翰迪尔的这套设备，所以你今晚喝的那杯酒，可能就是这个系统、也就是 GEODNET 驱动的。 自动驾驶是另一个显而易见的应用。TomTom 是 GEODNET 的客户，它几乎是全球所有自动驾驶项目的供应商，用 GEODNET 的数据更新地图，让地图更精确，因为要覆盖地球的每一个角落。他还特别看好消费机器人的下一波，最典型的是割草机器人，没人喜欢割草，而这类机器人今年预计卖出 100 万台，来自 Yarbo、Sunseeker 等厂商，全都由 GEODNET 驱动。无人机这一块，全球最大的无人机制造商大疆是客户，虽然并非所有机型都用了，但很多机型在用。 他喜欢 GEODNET 的核心原因是它是个网络效应极其明显的生意，看起来就像一家天然电信公司。基站遍布全球，你得覆盖整个地球，而电信在历史上天然形成垄断，他认为这里大概率也一样。今天 GEODNET 是最大、增长最快、同时成本结构最低的网络，因为去中心化，人们把设备往自家房顶一放就行。 看经营数据。业务几天前刚刚跨过 **1100 万美元年化收入**，同比增长超过三倍，他预计未来 12 个月还会再翻三倍以上。它资本效率很高，还在把资本返还给代币持有者：1100 万里大约 80%（也就是约 880 万美元/年）被用来在公开市场上买入 GEO 代币，这一切都在 Solana 链上完成，地址公开、可实时验证。剩下的 20% 覆盖研发和销售团队扩张。客户网络很集中，约翰迪尔的人认识大疆的人、认识 TomTom 的人，所以它在核心客户群里病毒式传播。而且客户一旦用上，用量会随时间上涨：第一年通常每年花约 6 万美元，到第二年通常约 17 万美元，也就是第二年在 GEODNET 上的支出大约翻三倍。过去两年它的客户基数翻了五倍。 收尾时他给了几个硬数字。市值按完全稀释算约 1.5 亿美元。代币在 Solana 上交易，现价 24.07 美元，代码 GEOD。 问答环节，杰森的问题很直接，先问市值。Samani 说，去 CoinGecko 或 CoinMarketCap 这类网站看，可能显示 6000 万到 7000 万，因为不是所有代币都流通，但完全稀释后约 1.5 亿。杰森又问，背后有没有一家正经公司，还是那种开在开曼、巴拿马、董事会没人认识的「项目」？Samani 说团队是美国公司，在旧金山，CEO 叫 Mike Horton，是个很好的人，一直做 IoT 智能设备。杰森追问公司实体和代币的关系、该持有哪个。Samani 说应该持有代币，因为他自己就持有大量代币、不持有任何股权。两者的关系是：GEODNET 这家公司面对约翰迪尔、大疆这些客户，和 GEODNET 基金会之间有合同约定，把收入的 80% 拿去公开市场买代币。被问到公司是否拿过风投，他承认自己之前的基金 Multicoin 领投过 GEODNET 一轮。 查马斯转来一串观众问题。第一个：你像喜欢 GEODNET 一样喜欢 Helium 吗，那个「5G 版的 GEODNET」？Samani 说他六七年前就领投了 Multicoin 对 Helium 的投资，至今是长期信徒。第二个：有一长串已失败的 DePIN 项目，因为人们根本不认可代币奖励，这次有何不同？他的回答还是那几个数：880 万美元返还给代币持有者，1.5 亿估值，今年增长三倍，这是极其便宜的资产，只是赶上加密熊市、没人注意。 弗里德伯格想把生意本质问清楚：这算不算对客户现金流的一种证券化权益？Samani 说是，本质上就是收入分成。查马斯顺势确认了机制：约翰迪尔付给 GEODNET 的钱越多，回购就越多，代币价格理应被推高。 弗里德伯格接着从自己熟悉的领域发问。他管过一家叫 Precision Planting 的农业公司，知道约翰迪尔自己也做 RTK 系统。既然如此，约翰迪尔这些公司为什么要用 GEODNET？Samani 的回答是资本开支换运营开支：这些网络已经遍布全球、成本极低，GEODNET 大概只有自建方案价格的三分之一到四分之一，而且哪里都能用，还能缩短销售周期，客户可以直接说「买拖拉机就行，导航的事有人管」。 弗里德伯格又提出一个挑战：现在有资金雄厚的公司在推微卫星，号称能提供亚厘米级精度，用由 SpaceX 发射的网状网络，实际上同时替代 GPS 和 RTK，这样不就把地面基站的需求抹平了吗？Samani 说不存在在成本上竞争的可能，因为往太空发射卫星太贵，而 GEODNET 的基站只要几百美元。至于能不能完全替代 GPS 本身，他认为 GPS 是另一回事，因为 SLA 不同，要替代 GPS 必须做到无处不在、要有足够多的卫星。他抛出一个折中判断：最后可能是混合方案，一批 GEO 和 LEO 卫星，加一批遍布各地的地面基站。弗里德伯格则更极端，认为只要 LEO 卫星够多，单靠 LEO 就能替代整个 GEO。 Samani 还提到一个容易被忽略的点：能耗。往太空送信号消耗的能源远超地面基站。拖拉机也许无所谓，但无人机或任何对电池敏感的应用，地面永远是更优解。查马斯还问他为什么在这个赛道里专挑 GEODNET，而排除那些做「分布式训练」的代币。Samani 说他见过 GEODNET 创始人很多年、一路跟踪；分布式训练那批人他挺怀疑，认为大概率都跑不通；分布式推理可行，但没达到预期，他几年前投过一些，能用，但不是 A+。 ## 主持人的复盘：分歧在哪 投票之前，三位主持人各给了一段点评，这一段其实是全场信息量最密的部分。 查马斯说他信奉「德鲁肯米勒式的投资法」：没有切身利益，你就不会真在乎。他喜欢这四个想法，区别在于**仓位大小**。他判断这四个标的呈现的是截然不同的不对称 alpha、截然不同的下行风险，还有**流动性**问题。 > 我很喜欢 Kyle 的想法，问题是我没法建到足够的仓位，我甚至不觉得今天能买进 100 万美元。一进场就会推动市场。我可能得从 10 到 20 万、再到 30 万慢慢买进去。Talen 你可以吸收几千万，别人眼皮都不抬一下。生物科技的问题是，像 Friedberg 说的，存在这种不连续的、可能归零的流动性风险，但又有 10 倍的上行，礼来会来收购它。而 MGM，我认为 MGM 和 Talen 才是你能下重注的。另外两个，你只能拿一小块，因为它们像彩票。（查马斯） Gavin Baker 先把形式和内容分开看。 > 重要的是要区分「一场精彩的表演」和「一个真正好的风险回报」。Oleg 和 Kyle 的演讲都很棒，但我既不是医疗投资者，也不是加密投资者。纯从风险回报看，我认为 MGM 是最好的。（Gavin Baker） 他给 MGM 的理由是下行被 Barry Diller 的收购要约「封住」了，同时日本和迪拜是很有价值的未来价值来源。他同样觉得 Talen 的风险回报很有吸引力，唯一的问题是 AI 相关的监管风险在上升，而他不知道怎么把这个变量量化。他点破了 Talen 的关键：它的最大负面外部性跟 Talen 自己毫无关系，而是可能来自政府限价之类的「天降横祸」，或者是换一届政府、换一届国会、通过某些让本地算力变难的法律，从而改变电力供需。 另外两个，他给的评价也不低。他认为 Aktis 很吸引人，因为这个行业真正能带来千亿美元级结果的机会，前提是你能找到一种可广泛适用的平台机制，而这种机会极其罕见。至于 GEODNET，他承认整场讨论非常精彩。被杰森问到为什么不碰加密，他打了个比方：他对加密的感觉就像对单板滑雪一样。他这辈子都在学双板滑雪，滑得还行，有 25 年的经验、教训、伤疤都来自公开市场股票投资，让他现在换到单板上，就像要从零开始。 > 想滑单板的人尽管去滑，想玩加密的人尽管去玩，都很好。只要别横着滑下山坡、毁掉雪道就行。（Gavin Baker） 弗里德伯格按「上行、下行、时间」三个维度给判断。他给 MGM 大约三倍，还补充了一个他从拉斯维加斯朋友那儿听来的数字：威尼斯人酒店里的 Sphere 每有一场演出，每天就能带来 100 万美元的增量 EBITDA。一旦有了娱乐引流，博彩收入就会飞起来。他还单独听说，Diller 确实花了很多时间想重塑这些物业的娱乐体验。所以他觉得，哪怕把新地点的上行全部打折，MGM 也还有不少功课可做：下有要约托底，就算这笔收购不了了之、公司继续独立经营，两年内大概也有三倍空间。 对 Talen，他给的是三到五倍，但指出这是八年后的事，而且更受利率影响，因为自由现金流很大程度来自购电协议，估值倍数会随利率走。如果利率飙升，他设想的 15 倍就会遭遇「利差压缩」，这是他给 Talen 的下行情景。 对 Aktis，他的担心来自两个方向。他自己就投了一家做深层蛋白偶联物的公司，在实体瘤上疗效很强，他认为正在讨论的一些新治疗模态可能会给 Aktis 带来风险。他也认为中国风险是真实的，因为他在整个生物科技领域见过太多「被抄走、然后大家去中国」的案例。但如果读出一个好数据，礼来也可能六个月内就来收购，所以上行确实有，而下行是：一旦读出坏数据、或中国、或新模态出现，可能跌掉 75%。 对 GEODNET，他的判断最不留情面：他认为未来十年太空方案很可能会替代所有 RTK、甚至所有 GPS，而且这是「顺势搭上已经在升空的系统」，几乎不可避免。 > 我的排序大概是 MGM、Talen、Aktis，然后 GEODNET。（David Friedberg） 杰森把自己的思路分成两桶。AKTS 和 GEOD 属于彩票，可能有疯狂回报，但如果跑不通，归零的概率很大。MGM 和 Talen 明显有下行保护，人总会赌、灯总会亮着，所以这两个他都喜欢。他说自己在现场每个投了 20 万美元。 查马斯接了一句，说自己跟着买了他一半。弗里德伯格则开玩笑说自己还在等「三个订单」，还特意说自己没有 Robinhood 账户，得打电话给办公室。杰森透露自己的组合当时涨了 7%。最后他给的排序是 MGM、Talen、GEOD、AKTS。 ## 两个不同的冠军 观众投票，共 150 票。 第四名，Kyle Samani，5% 的票。第三名，Oleg Nodelman，21%。第二名，Aaron Cowen 的 MGM，24%。第一名，Dan Dreyfus 的 Talen Energy，**50%**。 然后是主持人的投票：第四名 Kyle，第三名 Oleg，第二名 Dan Dreyfus，第一名 Aaron Cowen。跟观众名次几乎一样，只把前两名的顺序对调。查马斯当场说这是一次「大爆冷」，是把观众投票翻了个面。 节目在一片插科打诨里收尾。杰森坚持要颁一个他自己起名的「异性恋阿尔法男性奖」，奖杯是两个男人尴尬拥抱的雕塑，还现场演示了「保持五秒，两分钟时催产素释放」的拿奖仪式。Dreyfus 抱着奖杯回了句：我拿到奖了，也拿到龙舌兰了。 这场比赛的真正价值不在谁赢。它把四位风格完全不同的投资人放进同一个时间窗，逼他们用最锋利的方式讲清楚：为什么是这只标的、赔率在哪、什么情况下会输。同一个台上，一边是「人总会赌」的确定性，一边是「AI 需要电」的长周期，还有两个关于癌症和 AI 物理世界的期权。看完这段，比读十份卖方研报更接近真实的下注逻辑。 > 我们不指望这四位在 CNBC 上出现。你会在这里越来越常看到他们。（查马斯） ## 可以带走的几条 - 看这类路演，先分清「能赚钱的生意」和「划算的赔率」这两件事。MGM 的吸引力来自下行被收购要约封住，Talen 的吸引力来自重置成本与自由现金流倍数，两者逻辑完全不同，别混为一谈。 - 学查马斯的仓位思维：先问「我能下多大注」。流动性差的标的，哪怕 alpha 再高，也没法承载大资金，彩票式的 10 倍上行必须用小仓去配。 - 把「隐藏资产」当成一个筛查工具。MGM 的日本 Osaka、迪拜的空间，公司自己在演示里都轻描淡写，这类信息不对称往往就是超额收益的来源。 - 基建类投资要看时间尺度和利率敏感度。Talen 的故事很漂亮，但要放进「十年」这个尺度里，而且要意识到它的估值倍数会随利率波动，这是弗里德伯格点出的关键风险。 - 生物科技的护城河要看「能不能被复制」。放射性药物因为同位素供应和放射性属性，天然挡住了仿制药和中国复制，这类结构性壁垒比单纯的疗效数据更值得重视。 - 判断一个加密资产，先找它的价值捕获机制。GEODNET 用 80% 收入回购代币，一切在链上可验证，这比「叙事」更接近投资。但要同时警惕流动性、证券合规和代币与股权分离带来的治理风险。 - 最后一条来自 Gavin Baker：别轻易跨到自己没有经验积累的赛道。25 年的伤疤和教训是一种资产，不滑单板，是因为清楚自己的比较优势在哪。